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一文搞懂CMBS的典型交易结构

一、CMBS的基本概念

商业房地产抵押贷款支持证券(CommercialMortgaGE-BAckedSecurities):以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

根据我们的经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。

二、CMBS与REITS的区别

性质

债权类投资工具

权益类投费工具

是否持有物业

不持有物业

持有物业

原始权益人

原姓极益人醪还贷钦后保留

所有权

原始权益人出让物业的所

有机

商的匿产转让

不洋及转让

涉及转让但遇常存在回购

或置换安排

底房现金流分

配形式

直接信对借款木息

以强制腔息或强割分红形

式向SPV分配

分类

商业物业抵押贷款

⑴股权型RETTSi

(2)抵押型RE1IS：

三、国内已发行的部分CMBS产品

1高和招商一金茂凯信专项资产管建计划北京凯晨世釜中心

1

高和招商一金茂凯信专项资

产管建计划

北京凯晨世釜中心

2016年

2

国光一金光金虹桥国际中心

遂产支持专项计划

上海金虹桥国际中心

2016年

汇盲宣华金宝大厦责产支持

专顼计划

北京金宝大厦

2016年

深圳益田假日广场童产支持

深圳益田假日广场

2017年

与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化（以下简称“一般ABS”）相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排，交易结构明显更为复杂。

2、CMBS的贷款发放结构号兢就款tr1!-志1、CMBS典型交易结构图证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV

2、CMBS的贷款发放结构

号兢就款

tr1!-志

1、CMBS典型交易结构图

CMBS的底层核心是向借款人发放贷款并形成债权。

因为我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制，通常计划管理人不具有发放贷款的主体资格。

目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：

一种是借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，从而形成信托计划和专项计划的双SPV结构;

另一种是借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设

SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构。

（一）通过信托发放贷款的双SPV结构

职得诘托矣或诘任计黄

职得诘托

矣或诘任计黄1兵信晋J信死茹

（二）通过委贷行发放贷款的单SPV结构

通过信托端发放贷款的双SPV结构是市场上比较普遍的做法，通

过委贷行发放贷款的单SPV结构则相对比较少见。

3、CMBS的基础资产

CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权；CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。

虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

（一）基础资产对应的底层基础资产

委托资金原始权益 -—■-

委托资金

原始权益

-—■-jWF?盐燎

（二）基础资产的形态

物业所有

k站4桦

以信托受益权作为基础资产的双层结构CMBS中，基础资产为信托受益权。资产支持专项计划通过支付对价取得原始权益人的信托受益权，间接取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。

通过委托贷款方式完成放款的CMBS中，基础资产为委托债权。资产支持专项计划通过支付对价方式取得原始权益人的委托债权，取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。

4、资产服务机构的设置

在一般ABS的交易结构中，资产服务机构一般由原始权益人担任为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。只有在特定情形下，才可能将资产服务机构更换为其他第三方。

而在CMBS中，出现了由独立第三方而非原始权益人担任资产服务机构的趋势（仍有部分CMBS产品选用原始权益人担任资产服务机构），为专项计划提供资产组建、资产管理、信息披露等服务，这与CMBS的底层物业资产管理的复杂性、长期性不无关系。

（一）选用第三方资产服务机构实例

（二）第三方担任资产服务机构的意义

独立的第三方资产服务机构为资产证券化的整个流程，包括前端

资产的组建、筛选以及存续期的信息披露