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高频交易的历史和意义

上两期分别讲了高频交易（HFT,HighFrequencyTrading）的概况和技术，这期讲讲高

频交易的历史和意义，也借此对“高频交易”这个话题暂时告一段落。一家之言，还望斧正。

虽然高频交易听起来是最近几年才出来的新鲜事，但从技术的角度追本溯源，高频交易

其实是这二十年来交易电子化发展的必然过程。美国的交易技术最近一次大变革始于1995

年前后，主要是DMA(DirectMarketAccess，直接入市)技术的应用引起的。在没有采用

DMA技术之前，当时美国证券市场的订单大都是间接送到市场中进行撮合，NYSE股票还

是以手工撮合成交为主，NASDAQ股票则是将订单转给做市商（MarketMaker），再由做

市商决定如何成交，这直接导致市场无法真正反映大额订单或者散户的订单。1987年的“黑

色星期一”事件，充分暴露出了这种“间接成交”的弊端。1987年10月19日，道琼斯指数大

跌了508点，跌幅达到了22.61%，整个市场似乎都在不计成本的狂抛股票。股价大跌，订

单量激增，导致了交易所系统瘫痪。事后许多人认为程序化交易（ProgramTrading）以及

投资组合保险（PORTOFOLIOINSURANCE）是罪魁祸首。当时在市场崩盘中，众多小散

户无法直接发送订单到市场，NYSE的场内做市商（Specialist）和NASDAQ的做市商又忙

着处理大单子，帮助大客户，根本顾不上小客户的下单指令。散户们在这种情况下，“叫天

天不应，叫地地不灵”，抱怨尤重。这次风暴过后，SEC做了许多调查，认为必须加强对散

户的保护，其中的一项措施便是在NASDAQ市场中设立小单成交系统（SmallOrderEntry

System，简称SOES），这也是美国第一个自动成交系统。这个系统只能用作客户经纪业务，

不能做自营业务，而且对订单的股数和频率也有限制。但是作为唯一的自动成交系统，它还

是有许多吸引人的优点，所以吸引了头脑灵活的人利用这个系统做交易，再加上NASDAQ

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科技股开始流行，越来越多人发现利用SOES交易有利可图而加入进来，成为第一批当日

交易者。这些当日交易公司开始在PC机上开发交易系统，这些交易系统比起前一代基于主

机类（Mainframe）的系统速度更快、成本更低，很快这些公司的交易量占市场总量比直线

上升，尤其在以新兴的科技股为主的NASDAQ市场上，成为了不可忽视的力量。

1995年开始，一般以网景公司（Netscape）上市算起，网络公司股票的暴涨，吸引了许

多散户入市，日内交易也成为一个热门的行业。1997年SEC出台的订单处理规则（Order

HandleRule）催生了许多新的电子交易网络（ECN，在股票交易上的地位和传统的NYSE

和NASDAQ一样），其中IslandECN的速度、技术最好。ECN的产生对美国股市的交易

结构产生巨大的影响，通过ECN小散户的订单第一次能在整个市场上显示出来，NYSE的

场内做市商（Specialists）和NASDAQ市场的做市商（marketmaker）再也不能把散户的

单子藏起来，不在整个市场上显示，不让他们得到最好的成交。一开始这些ECN的客户以

当日交易员为主，ECN廉价的交易成本和快速的交易速度，再加上在交易最火的网络股上

日渐增加的流通性，对交易量的增长产生了滚雪球效应，机构投资者也开始使用起ECN。

这不仅对NYSE和NASDAQ产生了很大的冲击，也对华尔街大行服务于机构投资者的业

务产生冲击。NYSE和NASDAQ在短短几年中从市场垄断，到几乎半壁江山不保。在被逼

无奈下，“不能击败你的敌人，那么就加入他们”。NASDAQ收购了Instinet公司（Instinet

已收购了IslandECN）和BRUTECN,并采用了原来IslandECN的交易平台作为主要平

台；NYSE合并了ARCAECN(ARCA之前合并了STRIKEECN和REDI)。虽然市场通道

的并购重组，表面上又回到了NYSE和NASDAQ的双分天下，但其实整个市场的成交撮

合方式已经脱胎换骨。而对曾经作为卖方市场的华尔街