大类资产配置专题(一)：货币-信用框架再认识-240416-华西证券-21页.pdf

证券研究报告|策略专题报告

[Table_Date]

2024年04月16日

[Table_Title]

货币-信用框架再认识

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大类资产配置专题（一）

评级及分析师信息

分[Ta析b师le_：田乐蒙Author]

[Table_Summary]邮箱：tianlm@

►货币-信用框架：经典，但有待完善

SACNO：S1120524010001

流动性研究是市场关注的核心方向，而货币-信用框架是市场最

常使用的流动性研究框架之一，它分别从狭义流动性（基础货

币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，总结各类资产

在不同环境下的收益特征，为大类资产配置提供参考。

然而近年来，随着流动性大周期特性的减弱，传统货币-信用框

架的结论正在遭受挑战。据此，我们考虑了两年来流动性环境

的小周期波动特性和边际变化属性，对货币-信用框架下的大类

资产配置结论进行了更新。

►货币-信用环境的更新：从绝对量到边际变化

近年来，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，大周期不

再明显，市场对于货币-信用周期轮动幅度的感知度也在提升。

在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点从大趋势

转向小周期边际变化，把货币和信用划分为更加精细的趋松和

趋紧周期，并在不同环境下对资产价格特征进行讨论。

►更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰

从新划分标准下的统计结论来看：

货币趋宽&信用趋紧时期——债券占优，股票表现较

弱；

货币趋宽&信用趋宽时期——各类资产都获得了较好的

收益，排名为商品、转债、股票、债券；

货币趋紧&信用趋宽时期——商品领先，股票、转债趋

弱；

货币趋紧&信用趋紧时期——商品之外，股票占优，转

债最弱。

从上述结论中，我们还发现了几个值得特别关注的问题：

1）由于预期因素的存在，股票表现并不完全与理论直觉相

符；2）股票和转债表现时常存在明显分化；3）趋势性行

情下，商品受国内流动性环境影响并不显著。

风险提示：地缘政治冲突升级；国内货币&财政政策出现

超预期变动；美联储政策出现超预期变动。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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正文目录

1.对货币-信用框架的再讨论：经典，但有待完善3

1.1.货币-信用框架：对美林时钟理论的适应性改进3

1.2.近年来的货币-信用周期轮动与之前有何不同8

2.更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰9

2.1.结合多指标进行区间划分9

2.2.大类资产如何受货币或信用单周期轮动的影响？12

2.3.大类资产如何受货币-信用双重周期轮动的影响？13

3.风险提示19

图表目录

图1：2012年后经济增长和通胀的周期性特征消失4