贵金属行业研究掘“金”系列（二）：停止加息预期不改，内外盘金价走势分化.docx

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金属材料组

分析师：李超(执业S1130522120001)

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分析师：宋洋(执业S1130523070004)

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掘"金"系列(二):停止加息预期不改，内外盘金价走势分化

行情回顾

本月（8.23~9.22）黄金价格震荡上行，外盘银价涨后回落。伦敦现货黄金+0.56%至1927.35美元/盎司，COMEX黄金价格+0.74%至1928.6美元/盎司，SHFE黄金价格+2.60%至470.10元/克。伦敦现货白银-0.42%至23.65美元/盎司，COMEX白银价格-3.40%至23.57美元/盎司，SHFE白银价格+3.03%至5946元/千克。

名义金价仍有上行空间。2023年8月实际金价约为625.36美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对2023年8月名义金价（1920.03美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2680美元/盎司。

投资观点

（1）9月FOMC会议增强美国经济软着陆预期，但停止加息趋势不改，市场定价2024年7月开始降息

9月FOMC会议驱动OIS隐含利率曲线上移。美联储9月FOMC会议如期暂停加息，维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%区间。9月FOMC会议声明认为经济继续稳健增长，新增就业有所放缓但失业率依旧较低，通胀仍然保持上行。发布会上鲍威尔表示经济增长超预期，上调2023年美国实际GDP增速预期。点阵图显示FOMC仍然保留年内加息一次的政策空间，表示“准备在适当的情况下进一步提高利率”。美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线明显上移。

核心通胀及预期走弱支持停止加息。8月核心CPI低于预期，8月新增非农就业人口高于预期，但6、7月数据均有下修，服务项增速环比走弱，二手车和卡车分项同比降幅扩大，雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓，对于核心通胀的拖累减弱，这一指标的连续回落以及领先指标走弱支持美联储货币政策停止加息。

停止加息预期不改，定价2024年7月开始降息。受9月FOMC会议影响，当前FedWatch工具显示2023年11月、12月FOMC会议不加息的概率分别为72.5%和57.7%，定价2024年7月开始降息，降息25BP概率为35%，降息预期较此前有所推迟。但整体来看，市场认为7月为最后一次加息，美联储本轮加息周期已经进入尾声。

（2）全球央行购金热度持续，实物需求支撑黄金价格

央行购金热度持续升温。7月全球央行购金量70.15吨，售金量15.14吨，净购金55.01吨，土耳其央行在6月重新转为净购金后，又于7月购入17吨。中国、波兰等国央行均持续购金，波兰央行7月购金22吨，为连续第4个月购入黄金，2023年以来增持黄金71吨。因全球央行强劲的支撑作用，金价受宏观因素影响下行幅度将受限。

全球黄金ETF持仓持续流出。截至8月底，全球黄金ETF持仓量3340.61吨，黄金ETF持仓净流出45.63吨。8月除北美和欧洲地区基金继续流出外，全球其他所有区域均实现黄金ETF流入。北美地区由于零售销售等数据展现韧性，美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言令美债收益率进一步攀升，提高持有黄金的机会成本。

（3）人民币汇率疲软叠加国内黄金供需紧张，内外盘金价走势分化

人民币汇率贬值导致内外盘金价分化。8月以来伦敦现货金价震荡，SHFE金价涨势延续。内外盘金价走势分化是因为中美分别处于宽松和紧缩货币政策周期，人民币汇率走势疲软，以人民币计价的黄金延续上涨趋势。

国内黄金供需紧张加剧内外黄金价差。中国央行为稳定汇率，收紧黄金进口配额、回笼离岸人民币导致黄金进口减少，同时国内进入黄金消费旺季，上游制造商和零售商加大补货力度。8月中国人民银行宣布购金29吨，8月中国黄金市场ETF连续第三个月流入，持仓规模提升4.6吨，增加实物黄金需求。供给收紧和需求旺盛进一步推升内盘金价。不过中国央行已经取消对于黄金进口