券商债投资面面观.docx

表15：截至2024年4月12日，次级债余额超过50亿元的证券公司的次级债收益率及换手率 27

表16：截至2024年4月12日，券商债和商金债、银行资本债的品种利差及分位数（bp，） 30

表17：截至2024年4月12日，券商次级品种利差及分位数（bp，） 31

表18：截至2024年4月12日，券商次级永续品种利差及分位数（bp，） 31

表19：截至2024年4月12日，券商债期限利差及分位数（bp，） 32

证券公司债券是一类重要的金融债，在金融债（政金债除外）中占比1/5左右。证券公司债券品种多元化，包括短融、普通债、次级债、次级永续债，能够满足投资人对不同期限品种的需求，以及品种下沉策略的实践。此外，证券公司债券主要由国资、高评级、大中型证券公司发行，信用风险相对较低，且估值波动风险小于银行资本债，适合作为防御性品种。

本文对证券公司债券品种、证券行业及证券公司基本面、券商债投资策略方面进行详尽分析，以期为券商债投资提供切实的建议。

证券公司债券品种有何特点

证券公司债券发展简史

证券公司债券是指证券公司发行的有价证券，按照债券类型分类为短期融资券

（以下简称“短融”）和证券公司债。证券公司债按照其清偿顺序是否劣后于普通债务，划分为普通债和次级债。次级债按照是否含有延期权/赎回权，进一步划分为次级非永续债和次级永续债。

图1：证券公司债券分类

资料来源：WIND，研究所

证券公司债券主要经历了两个阶段的发展。第一阶段是2013-2017年，证券公

司次级债快速扩容。2010年9月，证监会发布《证券公司借入次级债务规定》，将券商次级债务分为长期次级债务（2年及以上）和短期次级债务（3个月及以上，2年以内），其中长期次级债务可以计入净资本，但在到期前5年，计入资本的比例按照100%、90%、70%、50%、20%逐年下降；而短期次级债务不计入净资本。

2012年12月，证监会印发《证券公司次级债管理规定》（同时废止《证券公司借入次级债务规定》）。首先，《新规定》要求券商次级债券仅能采用非公开方式发行，且每期债券的机构投资者不得超过200人。其次，次级债仍然分为长期次级债和短期次级债，但期限限制有所放松，期限在1年以上（不含）的即为长期次级债，3个月

（含）至1年的为短期次级债。最后，长期次级债计入资本的比例有所放松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。

伴随着证券公司长期次级债期限的放松以及计入资本比例的放松，次级债迎来扩容发展。首只券商次级债于2013年发行（“13民族债”），2014年证券公司次级债发行了1570亿元，2015年发行额攀升至5206亿元，2016-2017年发行额也稳定在1700-1850亿元左右。

此外，2020年5月，证监会修订《证券公司次级债管理规定》，主要有两方面的影响：第一，允许证券公司公开发行次级债券，放开了券商次级债券的公募融资渠道；第二，支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。

第二阶段是2018年至今，发行政策变化影响短融和普通债的扩容。短融方面，

发行期限是1年以内，实行余额管理。2018年4月，央行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，加强证券公司流动性风险管理，余额管理标准收紧，规定待偿短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本的60%。2021年7月，央行对《管理办法》进行修订，放松期限及流动性限制，发行期限自91天延长至1年以内（含1年），要求近6个月流动性覆盖率持续高于行业平均水平，余

额管理限制保持不变。伴随着2021年政策对期限的放松，短融发行额在2021-2023

年保持在4000-6000亿元左右，净融资额均为正。

公司债方面，2020年公司债发行实行注册制带动证券公司普通债扩容。自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制，并取消了债券余额不超过净资产比例40%的要求。此外，2020年5月，沪深交易所发布《开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。证券公司普通债的清偿顺序优于次级债，主要用于补

充流动资金，最常见的发行期限是3年期，其次是5年期和2年期。伴随着发行制度

的放松以及短期公司债的试点落地，证券公司普通债在2020-2023年明显扩容，存

量规模由2019年末的