基于投资者情绪的AH股条件资产定价研究.docxVIP

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基于投资者情绪的AH股条件资产定价研究

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孟卫东++张梦雨++陆静

Summary：文章采用主成分分析法分别构造AH股市场综合情绪指数，再运用条件贝塔参数随着投资者情绪和公司特征值变化的两阶段条件资产定价模型进行实证分析，结果表明：加入投资者情绪的条件定价模型，AH股定价的规模效应变得不显著，A股定价的B/M效应显著性明显下降，因此投资者情绪可以帮助定价模型捕捉股票定价异象，但A股定价受投资者情绪影响程度强于H股，不同市场的投资者情绪对资产定价影响程度差异是导致AH股双重上市公司同股不同价的原因之一。

Key：投资者情绪；AH股价差；股票定价异象；条件资产定价模型

：F83091文献标志码：A：2016一、研究问题与背景

在市场分割的条件下，具有相同企业背景和未来现金流的AH股双重上市公司股票长期以来存在着同股不同价的现象，虽然其他国家、地区的资本市场上亦有类似现象，但中国是唯一一个内资股相对于外资股存在较大幅度溢价的国家，这种现象被Fernald和Rogers[1]称为“中国股票市场之迷”。这种“中国特例”在一定程度上反映了中国股票市场的制度和投资者构成等特点。因此，研究分析导致A股与H股价格差异的因素，有助于深入了解中国大陆股票市场与香港股票市场的差异性，为中国证券市场的完善运行提供有力的理论参考。

众多学者对AH股价差的影响因素进行了探讨，但大都局限于传统金融领域。Fama[2]在1970年提出的有效市场假说认为资本市场上的行为人均为“理性经济人”，而投资者情绪作为一种背离理性的投资人心态，不会对股票价格和收益率产生影响。然而随着学者们对金融市场的研究不断深入，发现股票收益并不仅仅由股票市场风险决定，资本市场仍然存在很多传统资本资产定价模型（CAPM）无法解释的异象，如规模效应[3]、价值效应[4]和动量效应[5]等。行为金融学从投资者心理偏差视角对股票市场异象作出解释。Baker和Wurgler[6]对投资者情绪给出了两个经典定义：投资者情绪描述了投资者的投机倾向，投资者情绪的高低通过影响投资者的投机需求，进而影响股票收益；投资者情绪的高低反映了投资者对市场的悲观或乐观的心态，影响了套利行为的风险及成本，进而影响股票收益。因此，投资者情绪可以通过影响投机需求和市场套利行为，导致资本市场股票错误定价。2014年11月17日起，沪港通的正式实施给AH股市场提供了较好的套利通道，从理论上讲AH价差应该进一步缩小，然而，自沪港通开通以后，多数AH股价差不降反升，截至2014年12月31日，恒生AH溢价指数最高触及12878点，创下近三年来的新高。不可否认，这与2014年末A股进入牛市紧密相关，因此需要我们从投资者情绪的角度去解释A股市场长期存在的非理性繁荣。

本文以AH股双重上市公司股票为样本，采用Baker和Wurgler[6]的主成分分析法分别构建了A股市场和H股市场的月度综合情绪指数，并将Avramov和Chordia[7]构建的两阶段条件资产定价模型框架（Thetwopassconditionalframework）予以延伸，使资产定价模型中的Beta参数随着投资者情绪和公司特征值（市值和账面市值比）变动，通过时间序列回归和横截面回归，分析将投资者情绪作为条件信息加入时变的贝塔参数之后，是否有助于条件资产定价模型解释A股和H股市场规模效应、价值效应、流动性效应和动量效应等股票市场定价异象，并探究不同市场投资者情绪对A股、H股市场资产定价的影响程度差异，结合AH股市场环境、制度和投资者组成等方面的差异，从投资者情绪角度解释AH股价差。

本文的主要贡献有以下三点：（1）打破了传统金融理论的局限，从行为金融学理论出发，创新地将投资者情绪作为条件信息加入条件定价模型，给研究国内外资本市场定价异象提供了新的方法；（2）从投资者情绪的角度去认识AH股定价差异，有利于中国相关部门认清A股市场投资者严重的投机心理和市场情绪化倾向，对于预警中国资本市场泡沫，完善和发展中国资本市场都有重要的指导意义；（3）本文的研究将行为金融学理论和含有投资者情绪的条件资产定价模型推广到跨市场交叉上市股票价差研究领域，为该领域提供了一套更加实用的指导性工具。

二、文献回顾

A股和H股长期存在的价差问题一直受到国内外众多学者的关注，他们分别从流动性差异、需求差异、汇率风险差异以及信息非对称方面对AH股的价差作出解释[8-12]。20世纪60年代提出的资本资产定价模型（CAPM）是现代金融理论的基石，然而70年代在股票横截面收益中涌现的大量投资者异常行为和金融市场异象，让学者们纷纷对传统CAPM模型的有效性提出质疑，Fama和French[13]将市值（size）和账面市值比（B/M）加入