供给压力测试下的债市演绎.pdf

摘要：

美联储降息预期再度延后，国内riskoff延续。美国通胀传递黏性，降息预期再度延后，美国本土股债下跌，美元上涨，市场交易流动性收紧。

全球投资者主要在交易通胀预期，有色金属普涨，原油价格微跌，黄金上涨。国内3月经济数据成色较2月有所回落，4月高频数据量价均有小

幅改善。政策组合是稳货币与紧财政，支撑债券表现。大宗商品riskon，股、债、汇没有跟随。机构普遍欠配，虽然央行多次引导市场关注

长端利率风险，收益率曲线仍整体下移，流动性较弱的凸点5Y和7Y表现突出。信用债跑赢利率，信用利差牛陡，低等级产业债和3Y二永和城

投表现突出。机构行为方面，4月银行间市场杠杆率继续下降。资管类机构：基金增量资金充足且拉长久期，理财买入力度不及23年同期，可

能受到供给约束；小行4月止盈交易盘。配置类机构如险资和大行仍明显欠配。

利率债供给压力测试。今年以来的资产荒行情，与地方政府债供给持续偏慢有关。假设供给在5-6月充分释放，利率债供给规模约为4万亿，

同比多增2.2万亿。根据我们测算，银行和保险两大配置型资金之和的欠配缺口超过2万亿，与前文测算的二季度供给增量基本匹配。但超长

期资产供给规模远大于往年水平，面临一定考验。汇率约束下，央行很难主动下调引导市场资金下行，利率债供给容易引起资金面波动，曲

线熊平。超长债供给大幅高于往年，险资在极限情况下能够吸收超长债，但实操中有一定难度。超长政金债属于偏交易品种，其表现要看其

品种流动性能否明显提升。我们供给冲击时的稳健程度排序：超长地方债超长国债超长政金债。

5-6月曲线大概率平坦化，建议供给来临时关注长端机会。供给来临前资产荒行情将继续演绎，预计仍以修复曲线凸点为主，但受政策扰动交

易难度很高。从节奏上看，如果5月央行0投放超储率可能回落到1.1%，处在历史偏低水平，6月资金面压力好于5月，主要压力集中在月末。

我们预计供给冲击下，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债幅度10-15BP，30Y国债调整上限在

2.60%以内。综合来看，5-6月债市的供需主线是财政发力+货币稳健，大概率曲线平坦化，长端调整空间有限，建议关注长端机会。

风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。

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PART1：美联储降息预期再度延后，国内riskoff延续

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1.1海海外外：美国：美国通通胀胀超超预预期期，，降息预降息预期期再再度度延延后后

24年前三个月通胀数据接连超预期，传递通胀粘性信号，近三个月核心通胀环比倒算的同比数据达到4.5%，降息预期大幅降

温。

美联储官员对降息时点保持谨慎态度，同时开始讨论加息情形

美国通胀预期上行（点，%）

花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（右轴）

702.6职位姓名投票权表态日期

最近的数据显然没有给我们带来更大信心。相反地，它表明信

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2.5美联储主席鲍威尔（JeromePowell）有心的实现可能需要比预期更长的时间。鉴于劳动力市场的强势