途虎-市场前景及投资研究报告：规模×效率×复利，汽车服务市场,破发,可编辑培训课件.pptx

证券研究报告产业研究2024年2月1日途虎-W(9690.HK)深度报告：规模×效率×复利，制胜汽车服务市场评级：买入(首次覆盖)

最近市场走势市场数据2024/01/3126.20当前价格（港元）52周价格区间（港元）总市值（百万港元）流通市值（百万港元）总股本（万股）途虎-W恒生指数25%24.10-37.7021,454.9821,454.9881,889.2481,889.2455.2917%8%-1%流通股本（万股）日均成交额（百万港元）近一月日均换手（%）-10%-19%0.252023/09/262023/10/262023/11/262023/12/262024/01/26相对恒生指数表现表现1M3M12M途虎-W恒生指数-6.8%-9.2%-25.1%-9.5%2

核心提要u中国汽车服务市场长坡厚雪。据灼识咨询按GMV口径，2022年中国汽车服务市场规模为1.24万亿元，预计2023年至2027年的复合年增长率为9.0%；汽车保有量和车龄的增长是汽车服务市场保持长期增长的驱动力。中国为世界第一大汽车市场，2022年中国乘用车保有量达273.6百万辆，每千人乘用车保有量仅为194辆，远低于美国（每千人769辆）及欧盟（每千人563辆）；2022年中国乘用车的平均车龄为6.2年，到2027年预计将达到8.0年，而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别为12.5年及12.6年，仍有较大提升空间。u市场竞争格局：4S店模式转向IAM；O2O平台模式更高效，市占率提升。价格相对4S店较低，门店密度高，IAM占比将逐步提升，灼识咨询预计中国IAM市占率将从2022年的46.4%提升到2027年的58.1%。平台连锁模式在IAM基础上，互联网方式赋能，在供应链管理，门店管理，用户管理等方面效率更高，采购成本低，售后保障更好，较个体户有明显优势；我们认为平台模式市占率将持续提升。途虎作为平台模式龙头，2022年国内市占率约0.9%，未来仍有较大提升空间。u途虎商业模式：规模×效率×复利。规模效应包括门店数量、服务车型(产品)、用户数量等，规模体量越大，有助于规模扩张，增加用户粘性，降本增效等。效率体现在线上及线下，线上互联网赋能，开发综合支持系统，包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师管理系统等；线下减少渠道层级，强化供应链和门店管理（人货场）等提高线下运营效率。复利体现在门店端，经营越久，积累用户越多（高复购率）+同店营收提升。公司业务发展呈现低频转高频，低门槛转向高门槛，低毛利转向高毛利的趋势。凭借规模、效率、复利的优势，我们预计O2O模式具备较强的竞争力，市占率有望持续提升；并且盈利能力稳步增强（毛利率/净利率）。u海外对标：长牛+抗周期。中国汽车服务市场模式与美国更接近，美国汽配上市公司龙头ORLY凭借门店扩张、收并购、回购等行为，实现了FY2003-FY2022营收CAGR12.6%，利润CAGR17.6%增长，股价近15年增长超30倍（2009年3月2日-2024年1月23日），且具备抗周期特点，估值中枢15-30X，为国内汽服企业的发展提供了参考。u投资建议：我们看好中国汽车服务赛道的长期稳健增长，平台模式作为效率更高的商业模式竞争力强劲。途虎作为国内平台模式龙头将充分受益，市占率有望持续提升，盈利能力显著改善；我们预计公司2023-2025的归母净利润分别为3.78/8.69/14.57亿元，对应PE分别为52.1/22.7/13.5X；首次覆盖，给予“买入”评级。u风险提示：汽车维保需求不及预期风险；行业竞争格局恶化风险；公司业绩不及预期风险；门店扩张不及预期风险；新能源车业务不及预期风险；估值中枢波动风险；比较研究的局限性。3

途虎商业逻辑总量结构行业趋势燃油车保有量增长新能源车渗透率提升保有量提升车龄增长扁平化自控品牌人货场强管控平台商业模式供应链管理渠道管理上游中游平台下游加盟商供应商规模效率复利同店收入复购率竞争要素供应链线上系统门店数服务类型层级短数字化管理客户沉淀满意度口碑百家车、服务全可触达资料：国海证券研究所4

预测指标2022A11563-1.4%-213663.42023E1352617.0%3782024E1571116.2%8692025E1832416.6%1457营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)117.70.46130.11.0667.5-2.6111.31.789.417.522.5P/E///52.122.713.5P/B4.91.54.01.33.01.17.2P/SEV/EBITDA-10.730.113.9资料：Wind资讯、国海证券研究所注：货币单位为人民币，