五一假期国内外宏观综述：外汇利率、消费地产、重要会议.docx

外汇利率：美元黄金反常齐跌，会持续吗？

本周全球外汇市场剧烈波动，受美联储放缓缩表幅度超市场预期、以及日本央行直接下场实施干预拉升日元汇率的共同影响，美元指数出现今年来罕见的较大幅度回落，日元涨幅居前。本周（交易日为4月29日至5月3日），美元合计贬值达1.0%至105.09，今年前四个月连续较

为陡峭的上行趋势暂遇调整。在美元指数的主要构成货币中，日元升值幅度最大，当周升3.5%

至153.0附近，日本央行大举下场进行直接干预暂时止住了此前愈演愈烈的日元贬值趋势；欧元、英镑相对美元分别小幅升值0.6%、0.4%，分别报收1.0763和1.2545，这两大货币相对美元的小幅升值主要反映了美联储5月FOMC会议决定放缓缩表且放缓减持国债的幅度超出市场预期所传递出的偏鸽姿态在外汇市场上的映射。

总体上，在美元指数近期数月连续狂飙过程中形成的这个缓冲期，我们需从美联储、日元和欧元英镑三个角度出发分析外汇市场后续的变化方向和分化层次。其中美联储方面的关键问题是放缓缩表对经济增长（就业）和通胀的潜在影响是什么方向的、传导机制如何，日元趋势的关键问题是临时性的干预能否阻挡日本经济基本面恶化带来的贬值压力，而欧元和英镑的关键问题是会否很快从通胀转为通缩而导致即将启动的宽松周期不得不有所加速。

图1：美元指数、美元兑日元汇率 图2：欧元、英镑兑美元汇率

资料来源：， 资料来源：，

而在美元短线显著下滑的过程中，已经处于高位的黄金价格并未常态化再创新高，反而同步下跌，可能主要反映地缘政治冲突进入胶着状态，全球产业链脆弱性阶段性小幅缓和。本周黄金价格较前周下跌达2.1%至2294.5美元/盎司，与10Y美债实际利率以及美元指数反常地同步下行。黄金遵循双重定价机制：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反向映射当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。黄金价格自2022年初开始与第一层定价逻辑形成明显背离，美联储实施的一

轮迅速紧缩操作令长期美债实际利率水平显著抬升，但黄金价格未如2014-2018年美国货币政

策正常化时期一般大幅下跌，反而维持高位甚至进一步上冲，显示2022年至今黄金的主要定价逻辑已经进入第二层次，前期金价飙升反映出三项超出既有全球经济贸易金融规则体系的深层次不确定性：1）始自2022年初的俄乌冲突延宕至今，欧亚经济体从上游能源到中下游先进制造业的全球化分工协作关系暴露出愈加明显的脆弱性，全球特别是欧亚发达经济体产业链再平衡的不确定性持续提升；2）持续超半年的本轮巴以军事冲突近日事态迅速升级，以军轰炸伊朗驻叙

利亚使馆并造成伊朗军事人员伤亡，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济诉求冲突加剧，再度令全球经济和产业链前景蒙上阴影；3）美国对华“脱钩断链”政策导向愈演愈烈，令本轮全球疫后经济复苏过程呈现出罕见的美国与非美主要经济体之间的背离加大而不是协同恢复的特点，也令全球经济、贸易、国际货币金融体系呈现面临更大的规则不确定性。近期巴以冲突、俄乌冲突重新进入胶着阶段，令黄金价格阶段性遭遇向上阻力，出现一定调整。

展望未来，从第一层定价机制对应的美债实际利率的角度来看，去年以来长期美债实际利率高位震荡，对黄金价格的向下压力已经较大；而从第二层定价机制的角度来看，黄金价格仍具有较高的不确定性，俄乌、巴以等地频发的地缘冲突后续演变的方向，会在全球能源供给结构、欧亚主要工业经济体产业链再平衡模式等方面形成深层次影响，并可能持续反映在黄金价格之中，相关广泛意义上的风险如有明显缓和，金价可能在两重压力共同作用下迎来深度调整。

图3：黄金价格与长期美债实际利率

资料来源：CEIC，

美联储放缓缩表或旨在获得失业率—通胀“马鞍形”最优解

首先，作为全球需大于供最为显著的国家，面临极大需求缺口的美国当前显然完全不是“滞胀”环境，这一点对于理解当前美联储的操作极为关键。鲍威尔在发布会上明确指出滞胀是“高个位数通胀和非常缓慢的经济增长”，美国24Q1实际GDP同比增长高达3.0%，核心PCEPI同比低于3%，确如鲍威尔所称“按任何标准都是相当坚实的增长”，“没有看到滞胀的迹象”。美国3月实际居民消费（PCE）同比回升0.8个百分点至3.1%的强劲增长区间，连续第二个月回升。从贡献结构来看，不仅服务消费的贡献稳定于高位，而且商品消费的贡献也快速改善，显示美国居民消费意愿不仅并无降温迹象，甚至进一步走强，佐证了美国需