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最大规模的杠杆收购——收购纳贝斯科

案例提要79最大规模的杠杆收购

—收购纳贝斯克公司案

迄今为止规模最大的杠杆收购是1988年发生的价值246亿美元的纳贝斯克收购案。这个食品和烟草公司在一场精彩的收购战役中被收购公司KKR公司据为己有。

纳贝斯克公司(RJRNabisco)是一家拥有骆驼牌香烟、奥利奥饼干等著名产品的烟草及消费品会司。1988年因烟草产品的业绩不好，又由于1987年10月股市崩盘的影响，公司的股价一路下滑，当时每股只有40美元。公司大股东都认为公司的价值被严重低估，可一时又拿不出好的解决办法。公司总裁提出以52美元~~58美元的价格回购股票2000万股，获得董事会同意，随后以53.50美元的价格完成了回购计划。但是，股价很快又跌回到45美元，使公司投入的11亿美元打了水漂。以后又考虑了许多收购或被收购的方案，包括与菲利普·莫里斯公司合并的方案，但没有成功。在这种情况下公司总裁约翰逊(F.Ross·Johnson)开始对多家投资银行一再建议他的对公司进行管理层收购的建议进行了认真的思考和实际的计算，开始考虑如果进行管理层收购需要支付多少现金、公司的价值有多少、公司的各项资产如果出售的话价格是多少，以及公司的业务特别是公司的烟草业务带来的现金流有多少。在投资银行希尔森

理不出问题。每次交易，KKR公司兼有投资银行与商业银行的双重身份。身为投资银行，KKR向被收购公司收取接受顾问服务的费用。同时KKR也向收购公司的投资人提供建议，由此收取共同赚得利润的20％，以及1%~1.5％的资金管理费。身为商业银行，KKR进行投资以取得收购公司的股份。通过罗伯茨的旧识，KKR公司在加州找到第一宗交易。有一家叫安杰工业的会司，生产金属燃料槽及煞车片，KKR公司发现该公司股票近年跌幅甚大，遂于1977年4月向安杰工业董事会提议，以每股5美元即总价2600万美元的价格收购该公司。结果证明，这是一桩划算的买卖：8年后，当投资人获利了结时，平均年报酬率达58％。

面对纳贝斯克公司的管理层收购KKR公司开始了一系列的紧张运作，主要是寻找合作伙伴。这一方面是为了巨额的融资安排，另一方面也是怕有实力的投资银行单干挑战自己，因为大家都想吃这块肥肉。它联合了DBL公司、所罗门兄弟公司等4家投资银行报出了每股90美元的收购价格，从而点燃了争购的战火。在以后的6周时间里，以约翰逊为首的公司主管、老字号收购公司、华尔街上想闯出字号的新公司等，争先恐后地加入战场。他们之间合纵连横，尔虞我作，用尽机关，把价格愈拱愈高。最后，KKR以每股109美元的惊人价格赢得胜利，并获得了公司的控制权。以约翰逊为首的公司原高管均失去了职务，通过MBO赚取大钱的目的实现不了了。但由于有反收购的金色降落伞，约翰逊还是得到了5300万美元的补偿；公司二把手、公司所属的雷诺兹烟草公司董事会主席小爱德华·霍里希根获得了4700万美元。

KKR公司虽然赢得了争购的胜利，获得了7500万美元的费用收入，但它并没有真正从该收购中得到好处。这是一笔规模达245．6亿美元的交易（购买溢价达92％），其中超过120亿美元来自银行货款及短期货款，110亿美元来自发行的低等级债券，KKR公司的自有资金达15亿美元，这也创下了KKR公司对杠杆收购有史以来的最高出资纪录。1989年，随着米尔肯认罪，低等级债券市场崩溃，大笔资金流往其他债券和股票，导致许多低等级债券无法履约付款。公司的股价因香烟价格战而下跌，KKR公司要支撑纳贝斯克庞大的债务，日子很不过好。为了化解低等级债券市场的瓦解，KKR公司和其他投资者为纳贝斯克公司又注入17亿美元资金，并在1991年让纳贝斯克股票在纽约证交所上市，以减轻债务。KKR公司在取得令人失望的回报后出售了公司的股权。

纳贝斯克的收购案既意味着杠杆收购的高潮，也意味着杠杆收购的衰落。

问题：

1.约翰逊提出的收购方案与杠杆收购有什么异同？与管理层收购有什么异同？这一方案对约翰逊等人有什么好处？风险是什么？

2.KKR公司的争购理性吗？为什么他们志在必得？最后给其带来的损失有多大？

3．纳贝斯克公司在面对管理层收购时成立由非执行董事组成的执行小组，组织公开的报价和对收购出价进行评估的工作，最后决定谁争购成功。这一安排与我们的MBO比较，对我们有什么启示？

资料来源：根据布赖恩·伯勒和约翰·希利亚尔著《门口的野蛮人》（机械工业出版社，2004)的内容整理。