策略框架迭代系列报告(七)，大变局7：寻找下一个时代的核心资产.docx

图表索引

图1：ROE的价值挖掘从分子到分母 4

图2：不同宏观环境孕育着不同的核心资产 5

图3：ROE变异系数与ROE交叉分组的估值表现（表中数值为05-22年每年各组

PB中位数的均值） 6

图4：高增长变得稀缺（全A的增速区间占比） 7

图5：高盈利能力更加稀缺（全A的ROE区间占比） 7

图6：提升ROE稳定性的两个视角：分子端与分母端 8

图7：一级行业的ROE波动率与年化增长率 9

图8：一级行业的ROE波动率与分红比例 9

图9：估值水平取决于潜在的ROE中枢 10

图10：PB-ROE：食品饮料 11

图11：PB-ROE：家用电器 11

图12：PB-ROE：高速公路 12

图13：PB-ROE：水力发电 12

图14：ROE上行VSROE下行，PB估值如何变化？（表中数值为各组年度PB

变化的中位数） 14

图15：估值拐点与ROE拐点：长江电力 14

图16：估值拐点与ROE拐点：美的集团 14

图17：估值拐点与ROE拐点：伊利股份 15

图18：估值拐点与ROE拐点：海天味业 15

图19：估值拐点与ROE拐点：晨光文具 15

图20：估值拐点与ROE拐点：立讯精密 15

图21：食品饮料ROE波动率与PB估值的动态变化 16

图22：家用电器ROE波动率与PB估值的动态变化 16

图23：高速公路ROE波动率与PB估值的动态变化 17

图24：水力发电ROE波动率与PB估值的动态变化 17

图25：煤炭ROE波动率与PB估值的动态变化 18

图26：有色金属ROE波动率与PB估值的动态变化 18

图27：石油石化ROE波动率与PB估值的动态变化 19

图28：发达国家各行业历史PB、ROE中位数（1973-2022） 20

图29：美股历史各行业ROE及PB变迁 20

图30：美股行业PB-ROE：必需消费品 21

图31：美股行业PB-ROE：卫生保健 21

图32：美股行业PB-ROE：科技 21

图33：美股行业PB-ROE：工业 21

表1：ROE的动态变化与估值的敏感性 13

从新国九条发布到近期对违法违规上市公司的密集整治，A股投资环境更趋健康，这也让投资人意识到能够长期配置、敢于重仓的公司，必须要是核心资产。

但是，不同宏观环境孕育着不同的核心资产。16-21年市场所挖掘的核心资产，其ROE向上弹性主要归因于当时经济周期的β：16-17年供给侧改革和棚改货币化、20-21年的全球疫后大放水和外需爆发。

也就是说，过去中国经济总需求的两轮爆发，推动了当时许多龙头公司EPS提升（做大ROE分子），从而提升了这些公司的ROE，成就了一个时代的核心资产。

当前，对于国内总需求的四大拉动因素：出口、地产、地方政府、中央政府，年初以来，先是出口情况明显改善，随后地产政策加码、中央超长期国债发行，都出现了边际变化。往前看，A股整体ROE可能已止住了下行趋势，但仍缺乏向上弹性，未来高增长和高盈利能力的资产依然很稀缺。

在总需求缺乏向上弹性的背景下，提升ROE的两条路径，其适用性也在变化：

①依赖于提升EPS（做大ROE分子），推升ROE的方式难度在加大；

②相应地，市场将更多地关注通过分红回购降低净资产的方式（降低ROE分母）。而实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见的自由现金流，背后是对行业格局的要求。这一点在《大变局》系列报告里已有较多深入讨论。

那么，如何选择下一个时代的核心资产？总结来说，下一个时代的核心资产的甄别，关键在于：

①有进一步优化的行业格局（充裕现金流、提升分红能力、降低ROE分母）；

②同时最好能够叠加一些出海空间（提升或平抑ROE分子）。

本文将从估值定价角度，系统地讨论下一代核心资产所应具备的ROE稳定性来自哪，以及ROE稳定性对估值定价有何作用。

图1：ROE的价值挖掘从分子到分母

数据来源：

图2：不同宏观环境孕育着不同的核心资产

11.00%

非金融A股ROE_TTM（左轴） 茅指数 宁组合 恒生科技

4.30

10.50%

10.00%

9.50%

16-17年核心资产ROE高弹性

来自经济周期的贝塔

——供给侧改革、棚改货币化

年核心资产ROE高弹性

也来自经济周期的贝塔

——全球疫后大放水、外需爆发

宁组合

总需求缺乏向上弹性

ROE平坦化

3.80

3.30

9.00%

8.50%

茅指数

下一个时代的核心资产？

2.80

8.00%