20230316-宏观深度报告-迈入消费新时代-开源证券-17页.pdf

宏观深度报告

宏

观

2023年03月16日

研迈入消费新时代

究

宏观研究团队——宏观深度报告

何宁（分析师）

hening@

证书编号：S0790522110002

增长切换，消费可期

消费是经济发展的终极目标和动力。自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消

费驱动”已过去十年，诸多变化指向中央加强对消费的重视，我们认为2023年

宏或迈入“消费新时代”，本文将从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效

观应削弱的三大支柱来描绘消费远景，并借鉴海外经验为我国路径提供指引。

深三支柱支撑消费迈入新时代

度居民最终消费支出占比=居民可支配收入占比*居民消费倾向，从全球来看消

报费比重与收入分配格局显著正相关。

告(1)第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退

后，一方面投资需求下滑，此前居民收入偏低导致消费能力不足，投资过剩问题

开始显现；另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动

者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬，国民收入分配

从企业侧转向居民侧。具体看，我国经济劳动人口在2010年见顶，其后劳动者

报酬占比从2011年的47.01%持续上行至2016年的51.99%。来自投入产出表的

证据表明，2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的

40.7%；2020年美国第三产业劳动者报酬率为56.6%、高于第二产业的51.1%。

这进一步明晰了演化路径：人口红利消退→投资过剩→劳动报酬提高→消费水平

提高→第三产业扩张→劳动报酬提高。

(2)第二支柱：老龄化推升消费倾向。老龄化对消费的影响争议较大，我们认为

相关研究报告老龄化在总量上制约消费，但在经济结构上，根据生命周期理论，指向消费率↑

投资率↓储蓄率↓。日本在1983年跨入轻度老龄化社会（10%），其居民消费

倾向与老龄化水平正相关、相关性达到0.954，而我国居民消费倾向同样从2010

开《继续加息对美联储或仍是较优选择年后持续上行。国内外多篇论文实证指出老龄化降低储蓄率、提高消费率。

源——美国2月CPI点评—宏观经济点(3)第三支柱：地产挤出效应下行。其一，海外经验表明城镇化率达到75%后出

证评》-2023.3.15现降速，房地产投资占比进入下行通道。我国存在一定的房地产供给过剩，地产

券投资拐点或提前。其二，市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉

《冲突未止，互有损伤——俄乌冲突动住房相关商品消费，但2013年以来地产与汽车的相关性逐步削弱，2008年至

证

券专题报告—