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证券研究报告
证券研究报告
传统消费股如何拔估值?
传统消费股如何拔估值?
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——泛红利资产系列二
分析师:李美岑
分析师:李美岑
SAC:S0160521120002
分析师:张日升
SAC:S0160522030001
分析师:王源
SAC:S0160522030003
分析师:任缘
SAC:S0160523080001
报告日期:
报告日期:2024.3.12
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摘要
中国消费龙头逐渐进入ROEG的行业生命周期第3阶段,关注其资本决策即分红回购变化而产生的价值重估机会。2013年以前:ROEG的初创期、2014-2018年:ROE≈G的成长期、2019年以来:ROEG的成熟期。随着人口收入、产品渗透率的发展,消费龙头切换至行业生命周期第3阶段意味着:经营决策之外,需要更关注企业的资本决策;股票预期收益测算从“盈利增长”转向“盈利增长+股息率”。股票长期回报=估值贡献+盈利贡献+股息贡献。1)初创期和成长期,盈利贡献为主导。假设盈利贡献(30%)要求回报率(15%),估值贡献(-15%)+盈利正贡献(30%)+股息贡献(0%,股息率=(ROE-G)/PB)。2)成熟期,盈利贡献逐步减弱,股息贡献重要性提升。盈利贡献(10%)要求回报率(15%),估值贡献(0%)+盈利正贡献(10%)+股息贡献(5%)。
消费行业走向成熟,财务逻辑如何变化?行业增长停滞(G回落),经营效率下行(固定资产周转率↑,但流动资产和总资产周转率↓),资产效率下行(在手现金/总资产↑,权益乘数↓),ROE难维系。1)销售净利率可能维持不变,行业格局依然稳固。2)总资产周转率受流动资产周转率拖累而下滑;因为分红低于理论,在手现金激增。
3)权益乘数下滑;因为分子和分母的总资产、股东权益同时增加超额现金储备。
从美股、A股典型消费龙头经验来看,分红回购在行业增速下行时能够稳定消费股ROE。虽然美国消费行业盈利增速12年后显著放缓,但美股消费行业过去50年以来ROE整体保持稳定15%左右,整体高于全市场且稳定性相对更高,主要是股息率的提升维持消费企业ROE的稳定,典型如沃尔玛、宝洁、迪士尼、麦当劳等美国消费龙头均资产周转率下滑、股息率中枢由1%升至3%。国内类似的,伊利股份/格力电器从2016年/2015年开始分别大幅提高分红维持ROE,回报方法从盈利切换至盈利+分红,估值方法从PE、PEG切换至PE、股息率。
分红回购实现消费股价值重估三部曲:大幅分红提升ROE-短期/长期股息增加-市场重定价,估值飙升。1)企业增速下行后,因为此前分红水平不高,在手现金持续堆积,尤其关注在手现金/总资产已经超过40%的企业。假定企业在手现金/总资产能够回到2019-2022年均值水平,即把超额在手现金分红,降低总资产、股东权益规模,提高总资产周转率和权益乘数,实现ROE回升。2)短期股息率提升=超额在手现金/总资产*权益乘数/市净率。假设ROE提升后能够维持,在G不变的情况下,可能会抬升长期股息率,长期股息率提升=ROE提升绝对水平/市净率。3)当股息率抬升,市场重新定价,估值短期飙升。股票长期回报=估值贡献+盈利贡献+股息贡献。成熟期盈利贡献稳定,估值和股息贡献形成跷跷板,股息率回归下降至正常稳态水平3%/4%/5%时,股息贡献下降,市场重新定价,估值贡献提升。
关注消费红利标的10组合。我们从市值80亿,PE_TTM处于0-30x,股息率2%的消费龙头,且其在手现金/总资产比例呈现2015-2018年均值、2019-2022年均值、2023Q3逐步递增的公司中筛选10家标的,假定企业在手现金/总资产能够回到2019-2022年均值水平,尤其关注在手现金/总资产已经超过40%的企业,其更有概率通过分红提升ROE,实现价值重估,估值提升。
风险提示:全球经济下行超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
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中国大部分消费股进入ROEG的行业生命周期阶段
随着人口收入、各产品渗透率的发展,国内消费股逐渐进入ROEG的行业生命周期阶段。我们选取消费股票池:市值80亿,PE_TTM处于0-30x,股息率2%。能够看到中国主流消费龙头股经历了三轮发展,2013年以前ROEG的初创期、2014-2018年ROE≈G的成长期、2019年以来ROEG的成熟期。行业生命周期切换意味着:1)经营决策之外,需要更关注企
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