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宏观专题报告

宏观专题报告2023年5月19日

影子联邦基金利率的构建与商业银行近况的再探讨

加息停止和降息开始的时间？

核心内容：分析师

高明

⚫构建影子联邦基金利率的原因影子FFR最初是为了评估联邦基金利率

（FFR）达到零利率下限后的实际利率水平，包括量化宽松等非常规政策：gaoming_yj@

的影响。官员和学者们在全球金融危机后对货币政策的思考中加入了影子分析师登记编码：S0130522120001

FFR，也有多种影子FFR在期间形成。其中较为知名且易得的影子利率是

亚特兰大联储定期公布的2016年“吴-夏”模型，但其在联邦基金利率高许冬石

于0-0.25%的范围后，吴-夏影子利率就会暂停更新。在量化紧缩以及迅速：（8610）83574134

加息的过程中，影子利率不仅可以跟踪反映货币紧缩的力度，也可以反映：xudongshi@

市场对利率的预期以及前瞻指引的作用，因此在FFR脱离零利率下限后继分析师登记编码：S0130515030003

续更新的影子FFR存在市场同步情绪指标和加息周期领先指标的意义。

詹璐

⚫构建影子FFR的方法首先挑选与联邦基金利率关系密切并且不受零利率：（86755）83453719

下限限制的代理变量。在不能直接使用短期利率曲线的情况下，我们依照：zhanlu@

“长端利率=短端利率+期限与信用风险溢价”的简单框架，将选取的分析师登记编码：S0130522110001

数据分为三类：（1）政府融资情况指标，以美国中长期国债收益率数据为

研究助理：于金潼

代表；（2）私人部门融资情况指标，以企业债等数据为代表；（3）利差指

标，主要反映期限与信用风险溢价的部分。然后，通过主成分分析法（PCA）

分离出影响较大的三个因子，再利用分离出的因子作为自变量和有效联邦主要风险：重要经济体增速超预期下

基金利率（EFFR）进行线性回归，进而得出影子FFR。我们选取的数据时行的风险、美欧银行流动性危机的风

间范围从1986开始至今，可以提供周度和月度的影子利率，这对及时反险、美国出现主权债务违约的风险

映市场对实际FFR的预期有帮助。

⚫影子FFR的特征与意义-情绪同步指标和利率领先指标在假设市场利率完

全由美联储货币政策驱动之下，银河影子FFR可以有效体现量化紧缩与前

瞻指引等非常规政策的效果，这在过去的四轮QE中都有所体现。另一方

面，银河影子FFR是一个可以同步反映市场预期的指标，这意味着在前瞻

指引的框架下影子利率对货币政策周期顶部和底部的判断具有领先性。前

瞻指引使小幅的领先性从2015年末开始出现，领先有效FFR约一个月左

右；2016年末再度加息前影子FFR同样领先一个月上行。不过从2017年

末的加息开始，影子FFR的领先时间提升至一到两个季度，成功判断了一

轮降息周期（2019-2