有色金属行业深度报告-贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续.pdf

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一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？5

二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？8

三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？10

四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？13

五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？15

六问：美国大选对黄金价格影响几何？18

七问：白银逻辑与黄金的区别，金银比的内核是什么？21

八问：优先配置黄金还是白银？25

风险提示：27

请务必阅读正文之后的免责条款部分3

图表目录

图表1：2024年黄金和两年美债同步上行5

图表2：2022年之后实际利率和黄金同步上涨5

图表3：60年代末的高赤字率击溃了布雷顿森林体系6

图表4：黄金与赤字率长期的同向关系6

图表5：美国财政支出预算估计（单位：十亿美元）6

图表6：央行购金持续6

图表7：美元指数在高位，但是美元占全球外汇储备的比重降低至25年以来的最低水平7

图表8：1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似8

图表9：美元指数和美债TIPS也存在K型分化11

图表10：月度数据看金价和美元指数相关性不明显11

图表11：美元指数和黄金时常出现正相关的情形11

图表12：正相关的出现和欧元走势有关11

图表13：黄金交易盘分析框架12

图表14：2年美债隐含的利率结构，24年或降1-2次息13

图表15：本轮上涨交易资金未入局，降息后或加速涨势14

图表16：长期来看交易盘会在降息开始后入场14

图表17：卡特与里根时期的时代背景及黄金走势16

图表18：季度赤字率MA18和伦敦金回归分析（X为赤字率，Y为伦敦金价格）17

图表19：两党对于经济政策的差异18

图表20：历届总统执政时期黄金涨幅（红色为共和党）19

图表21：历届总统执政时期金价走势（灰色为共和党）（单位：美元/盎司）20

图表22：2023年白银需求结构21

图表23：2023年黄金需求结构21

图表24：2021年开始白银库存不断去化22

图表25：白银供需平衡表23

图表26：金银比历史走势，底部持续上移24

图表27：非农临时工就业同比连续为负，或隐含经济在衰退26

图表28：历史周期中，白银一般会提前黄金见顶26

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一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？

本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行

预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。

市场中的部分声音认为本轮黄金价格的大幅走高来源于对于美国降息的渐

进，隐含了美国实际利率的下行，但事实上从两年期美债（反应市场的降息预

期）的走势来看，2024年以来的黄金价格与两年美债同步上行，大有“愈加息

黄金愈涨之势”，传统的实际利率框架已经失效。

图表1：2024年黄金和两年美债同步上行图表2：2022年之后实际利率和黄金