全球经济与市场观察：10y美债点位与降息预期.pdf

海外经济与大类资产研究

海外经济与大类资产动态报告

一、本周话题：10Y美债点位与降息预期

短期来看，相比于经济增长指标，短端利率、尤其是降息预期，是10y美债收益率的主

导因素。从美国名义增速的角度看，今年可能达到5-6%，制造业PMI也在上行，10y利率超

过5%甚至更高似乎也是合理的。但是，联储加息基本结束，降息周期有望开启，定价长端走

高又有顾虑。那么，判断美债中枢时，更应侧重哪一边？

历史经验看，名义增速对10y的指引并不算特别理想，且持续高于后者。2010年以来，

美国经济名义增速中枢维持在4%上下，而10y美债收益率基本在2-4%震荡，后者持续低于

前者，偏差的均值在120bp左右，且走势上正相关性不总是成立。目前10y美债利率低于名

义增速恰好120bp左右，假设年内美国增长没有剧烈变化，10y利率上行、下行空间均具备。

图1：10y美债长期不及名义增速，目前差距并不低（%）

12名义增速-美债利率

美国:国债收益率:10年

10美国GDP名义增速

8

6

4

2

0

20102012201420162018202020222024

资料来源：Wind，中信建投

相反，降息预期是目前更好的美债点位判断因子，可以从两个角度跟踪：

角度1：年内降息预期次数和长短端倒挂的幅度基本正相关。

由于目前制造业PMI趋向于改善、整体美国经济不错，正常逻辑下债券期限溢价应该走

扩，并不支持长短端利率倒挂幅度加大。目前10y和隔夜利率深度倒挂的主因，或是市场将

短期能看到的短端利率下行幅度（降息预期）提前计价。去年底，美债10y收益率曾出现极

端化的行情：10月，软着陆预期盛行，经济指标大幅超预期，市场对于2024年降息次数的预

期大幅走弱，最低仅1-2次，10y美债收益率最高至5%；随后通胀回落降息预期升温，年底

最乐观时预期今年7次，10y美债下行最低至3.8%。可以看到，极值情况下，对应的倒挂幅

度基本等于降息幅度，因此短期确定性的降息预期能够作为10y中枢预测工具。按照我们之

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前的分析（详见报告美国二次通胀前景：滞后的涟漪），目前降息空间还局限在1-3次，10y

美债收益率想持续站在4.5%以下可能有困难（基准减去75bp）。

图2：3.8%和5.0%美债分别对应7次和2次降息预期（%，次）

5.1美债10y2024年降息预期次数8

4.97

6

4.7

5

4.5

4

4.3

3

4.1