辜朝明-中国面临“日本化”风险？.pdf

辜朝明-中国⾯临“⽇本化”⻛险？

⾮常感谢您邀请我参加这个⾮常重要的活动。正如我所介

绍的那样，我是在1984年从纽约联邦储备银⾏调到⽇本

的。这个时期⾮常重要，因为那时⽇本开始进⼊泡沫时

期。⽇本的泡沫绝对是巨⼤的。我从纽约联储转到野村证

券的原因是，有⼀位⽇本⼈来到纽约联储，他们想要⼀个

能够告诉⽇本⼈，当⾦融市场⾃由化时，会发⽣什么的⼈

⽽美国领先⼏年⽇本实现了⾦融⾃由化，所以他们希望我

能在那⾥⼯作2年。这样，我就可以告诉他们，随着⾦融

市场⾃由化，⽇本⼈可以期待看到什么。⽽且我真的没有

打算留在⽇本，因为我研究⽣毕业后的第⼀选择是纽约联

邦储备银⾏我真的打算在那⾥⻓期停留。但是当我到达⽇

本时，我意识到当时的⽇本像5-10年前的中国⼀样处于

世界之巅，当他们的经济⾮常强⼤时，⽇本公司击败了欧

洲公司、美国公司，因为⽇本公司在产品质量、价格、设

计等⽅⾯都优越得多。⽇本⼈将在世界各地拥有如此多的

资产，也许你可能听说过⽇本⼈购买的的洛克菲勒中⼼，

⾼尔夫球场及位于洛杉矶的办公楼等，当然还有美国国

债。作为美联储的⼈⼠，我意识到⽇本⼈正在美国购买如

此多的资产，⽽这对于执⾏货币政策⾮常重要，因为如果

你不了解⽇本⼈的⾏为，货币政策有可能会导致完全错误

的结果，所以我来到了⽇本并为野村证券⼯作。野村证券

是⽇本最⼤的投资银⾏，因此我能够了解很多⽇本正在发

⽣的事情，我将这些信息传达回美国，并认为我将在两年

内返回美国。但很快⼤家就明⽩了，如果我留在⽇本的话

并向美联储提供信息的话，能更好地发挥我的价值，⽽且

我也发现，我可以从美国了解很多，我可以帮助⽇本更加

了解美国正在发⽣的事情，所以39年前，我留在了⽇

本。因为我的⺟语实际上是⽇语，我的⽗亲是台湾⼈，⺟

亲是上海⼈，但我在⽇本出⽣，就读于⽇本的⼩学，所以

我的⽇语很流利，这对我在野村证券⼯作很有帮助。从我

在⽇本⼯作开始，⽇本的泡沫确实正在⼤规模发⽣。

接下来请看我PPT的第⼀⻚。

这显示了⽇本商业房地产和⽇本名义GDP及实际GDP的

变化。这条紫⾊线就是⽇本商业地产所发⽣的情况，顺便

说⼀句，⽇本泡沫是由商业房地产⽽不是房价主导的。

正如你所看到的，商业地产价格实际上在5年内上涨了5

倍，同⼀指数从20上涨到了100左右。当时，⼈们感觉⾃

⼰很富有，他们花了⼤量的钱，⽇本的GDP也迅速上升，

⽇本⼈也购买了美国国债等⼤量资产。但在1990年，⽇

本泡沫破灭了。正如你所看到的，商业地产价格⼤幅下降

了，它跌到了1973年的⽔平，较峰值下降87%。商业地

产价格下跌不仅仅发⽣在东京的⼀个⻆落，⽽是整个国

家。对于中国来说，这就像北京、上海、苏州、深圳的房

价都下跌了87%，⼀切都下跌了87%。美国在1929年到

1933年的⼤萧条期间经历了类似的事情，你可以看到美

国失去了多少，从1929年到1933年，美国GDP下滑了

46%，这⼏年美国损失的财富基本相当于美国1929年全

年的GDP。⽽⽇本因资产价格的变化⽽遭受的损失相当于

⽇本1989年GDP的3倍，也降对⽇本公司的影响很⼤。请

看下⼀⻚PPT。

此图表显示了⽇本的⾮⾦融企业⾃1980年以来的做法，

如果蓝⾊框⾼于0，则意味着他们正在增加⾦融资产，如

银⾏账户、债券持有量等。如果橙⾊条低于0，则意味着

⽇本公司正在增加负债，如借款等。净值则⽤这条带有⼩

圆圈的⿊线表示。这张图展示了⽇本⾮⾦融企业作为⼀个

整体，是在借钱还是在存钱。如果你回看19世纪80年

代，您会注意到，⽇本企业的借贷额约为GDP的5%⾄

10%。这是很正常的事情，因为在国⺠经济中，如果家庭

部⻔在存钱，那么企业部⻔就必须借钱。⽇本企业部⻔每

年借⼊GDP的5%到10%，投资于各种资产。⽇本经济当

时是⾸屈⼀指的，强⼤的经济打败了欧洲、美国，所以当

时⼈们总说⽇本是世界第⼀。到1990年泡沫破灭时，你

可以看到⼀个巨⼤的变化。借款⾦额，也就是橙⾊线开始

⾮常迅速缩⼩。直到1997年，橙⾊条才⾼于0。⾼于0的

橙⾊条表示他们正在偿还债务。到了1999年，⿊线约为

0，这说明整个企业部⻔在去杠杆化，这种情况⼀直持续

到2012-2013年左右，⽇本公司意识到资产价格正在暴

跌，但他们的所有负债仍保持原值，所以他们的资产⼩于

负债，意味着这些⼈破产了。但如果你仔细想，其实有两

种破产。第⼀种是你的负债⼤于资产，⽽且你没有现⾦

流。在这种情况下，你当然不能再经营公司。但还有另⼀

种情况，那就是你⽣产的产品，⽆论它是汽⻋还是相机，

仍然卖得很好（也即你仍然有现⾦流），但由于资产价格

的变化，你的负债⼤于