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辜朝明-中国⾯临“⽇本化”⻛险?
⾮常感谢您邀请我参加这个⾮常重要的活动。正如我所介
绍的那样,我是在1984年从纽约联邦储备银⾏调到⽇本
的。这个时期⾮常重要,因为那时⽇本开始进⼊泡沫时
期。⽇本的泡沫绝对是巨⼤的。我从纽约联储转到野村证
券的原因是,有⼀位⽇本⼈来到纽约联储,他们想要⼀个
能够告诉⽇本⼈,当⾦融市场⾃由化时,会发⽣什么的⼈
⽽美国领先⼏年⽇本实现了⾦融⾃由化,所以他们希望我
能在那⾥⼯作2年。这样,我就可以告诉他们,随着⾦融
市场⾃由化,⽇本⼈可以期待看到什么。⽽且我真的没有
打算留在⽇本,因为我研究⽣毕业后的第⼀选择是纽约联
邦储备银⾏我真的打算在那⾥⻓期停留。但是当我到达⽇
本时,我意识到当时的⽇本像5-10年前的中国⼀样处于
世界之巅,当他们的经济⾮常强⼤时,⽇本公司击败了欧
洲公司、美国公司,因为⽇本公司在产品质量、价格、设
计等⽅⾯都优越得多。⽇本⼈将在世界各地拥有如此多的
资产,也许你可能听说过⽇本⼈购买的的洛克菲勒中⼼,
⾼尔夫球场及位于洛杉矶的办公楼等,当然还有美国国
债。作为美联储的⼈⼠,我意识到⽇本⼈正在美国购买如
此多的资产,⽽这对于执⾏货币政策⾮常重要,因为如果
你不了解⽇本⼈的⾏为,货币政策有可能会导致完全错误
的结果,所以我来到了⽇本并为野村证券⼯作。野村证券
是⽇本最⼤的投资银⾏,因此我能够了解很多⽇本正在发
⽣的事情,我将这些信息传达回美国,并认为我将在两年
内返回美国。但很快⼤家就明⽩了,如果我留在⽇本的话
并向美联储提供信息的话,能更好地发挥我的价值,⽽且
我也发现,我可以从美国了解很多,我可以帮助⽇本更加
了解美国正在发⽣的事情,所以39年前,我留在了⽇
本。因为我的⺟语实际上是⽇语,我的⽗亲是台湾⼈,⺟
亲是上海⼈,但我在⽇本出⽣,就读于⽇本的⼩学,所以
我的⽇语很流利,这对我在野村证券⼯作很有帮助。从我
在⽇本⼯作开始,⽇本的泡沫确实正在⼤规模发⽣。
接下来请看我PPT的第⼀⻚。
这显示了⽇本商业房地产和⽇本名义GDP及实际GDP的
变化。这条紫⾊线就是⽇本商业地产所发⽣的情况,顺便
说⼀句,⽇本泡沫是由商业房地产⽽不是房价主导的。
正如你所看到的,商业地产价格实际上在5年内上涨了5
倍,同⼀指数从20上涨到了100左右。当时,⼈们感觉⾃
⼰很富有,他们花了⼤量的钱,⽇本的GDP也迅速上升,
⽇本⼈也购买了美国国债等⼤量资产。但在1990年,⽇
本泡沫破灭了。正如你所看到的,商业地产价格⼤幅下降
了,它跌到了1973年的⽔平,较峰值下降87%。商业地
产价格下跌不仅仅发⽣在东京的⼀个⻆落,⽽是整个国
家。对于中国来说,这就像北京、上海、苏州、深圳的房
价都下跌了87%,⼀切都下跌了87%。美国在1929年到
1933年的⼤萧条期间经历了类似的事情,你可以看到美
国失去了多少,从1929年到1933年,美国GDP下滑了
46%,这⼏年美国损失的财富基本相当于美国1929年全
年的GDP。⽽⽇本因资产价格的变化⽽遭受的损失相当于
⽇本1989年GDP的3倍,也降对⽇本公司的影响很⼤。请
看下⼀⻚PPT。
此图表显示了⽇本的⾮⾦融企业⾃1980年以来的做法,
如果蓝⾊框⾼于0,则意味着他们正在增加⾦融资产,如
银⾏账户、债券持有量等。如果橙⾊条低于0,则意味着
⽇本公司正在增加负债,如借款等。净值则⽤这条带有⼩
圆圈的⿊线表示。这张图展示了⽇本⾮⾦融企业作为⼀个
整体,是在借钱还是在存钱。如果你回看19世纪80年
代,您会注意到,⽇本企业的借贷额约为GDP的5%⾄
10%。这是很正常的事情,因为在国⺠经济中,如果家庭
部⻔在存钱,那么企业部⻔就必须借钱。⽇本企业部⻔每
年借⼊GDP的5%到10%,投资于各种资产。⽇本经济当
时是⾸屈⼀指的,强⼤的经济打败了欧洲、美国,所以当
时⼈们总说⽇本是世界第⼀。到1990年泡沫破灭时,你
可以看到⼀个巨⼤的变化。借款⾦额,也就是橙⾊线开始
⾮常迅速缩⼩。直到1997年,橙⾊条才⾼于0。⾼于0的
橙⾊条表示他们正在偿还债务。到了1999年,⿊线约为
0,这说明整个企业部⻔在去杠杆化,这种情况⼀直持续
到2012-2013年左右,⽇本公司意识到资产价格正在暴
跌,但他们的所有负债仍保持原值,所以他们的资产⼩于
负债,意味着这些⼈破产了。但如果你仔细想,其实有两
种破产。第⼀种是你的负债⼤于资产,⽽且你没有现⾦
流。在这种情况下,你当然不能再经营公司。但还有另⼀
种情况,那就是你⽣产的产品,⽆论它是汽⻋还是相机,
仍然卖得很好(也即你仍然有现⾦流),但由于资产价格
的变化,你的负债⼤于
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