换月移仓-期沪深300指数期货跨期套利策略研究.doc

换月移仓期沪深300指数期货跨期套利策略研究

沪深300指数期货上市以来，大规模资金跨期套利通常会碰到流动性困境，即除当月合约外，次月及另两个季月合约缺少必要的流动性。从过去4个多月的交易情况看，当月合约与次月合约的成交情况可以满足中小规模资金（比如1000万以下）的规定。为了解决大规模资金碰到的流动性困境，我们对各不同股指期货合约的成交情况进行了分析，发现在当月合约临近交割时，会出现换月移仓现象，即当月合约持仓量减少，次月合约持仓量增长，在此期间，当月和次月合约相对都较为活跃，为跨期套利提供了流动性。

当月连续与次月连续成交量对比

跨期套利的基本原理

股指期货的跨期套利是在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的股指期货合约间的套利活动。同时交易的不同交割月合约均基于同一标的指数，一般来说，不同交割日的期货合约间应当存在一个较为稳定的价差关系。受各种因素的影响，当不同期限合约之间的价差出现异常变化时，就会产生跨期套利机会，即买入相对被低估的合约，同时卖出被高估的合约实现跨期套利。

不同的跨期套利策略

本文介绍两种不同的跨期套利策略，并运用于换月移仓期跨期套利的研究。一方面，介绍持有成本策略。在这个策略中，我们借用期现套利的方法，运用持有成本策略来预测当月及次月合约的理论价差，并考虑相关成本拟定套利空间。这个策略可以配合期现套利策略使用，也是较多投资者容易接受的策略。另一方面，介绍记录套利策略，该策略是1985年由摩根斯坦利的研发团队研究而成的，后经广泛传播逐渐成为国外对冲基金和投资银行最常用的投资策略。在国外，记录套利策略取得了良好的业绩，特别在熊市阶段该策略的表现非常突出。

一、持有成本策略

通常在期现套利中，会根据持有成本定价模型计算期货的合理价格，并考虑各项成本来拟定套利的上下边界，在跨期套利中，我们借鉴这一方法，分别计算换月移仓期当月合约与次月合约的合理价格，并据此得到合理价差。所谓持有成本，是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即因融资购买现货资产而支付的融资成本减去持有现货资产而取得的收益。

本文仅介绍合理价差计算的基本原理和结论，跨期套利的理论价差为次月合约理论价格减去当月合约理论价格。以F表达股指期货的理论价格，S表达现货资产的市场价格，r表达无风险利率，y表达持有现货资产而取得的年收益率，△t表达距合约到期的天数，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表达为：

F=S×[1+（r-y）×△t/360]

在理论价差的基础上，考虑各种成本，涉及交易手续费、税金、市场冲击成本等，可以拟定出跨期套利的上下界。

期货合约的理论价格：F=S×[1+（r-y）×△t/360]

跨期套利的理论价差：

其中，下标f、n分别代表换月移仓期的次月和当月合约。设C1为熊市套利涉及到的成本，C2为牛市套利涉及到的成本，则跨期套利上界为Ff-Fn+C1，跨期套利下界为Ff-Fn-C2。投资者可依据自己的实际情况，计算出跨期套利的上下边界，在价差超过上界的时候执行熊市套利，即卖出次月合约，买入当月合约；在价差低于下界的时候执行牛市套利，卖出当月合约，买入次月合约。

考虑到换月移仓期当月合约已临近交割，正常情况下，该时期当月合约的价格会非常接近现货指数，即当月合约的基差绝对值会很小。有条件的投资者可考虑将换月移仓期跨期套利与期现套利接合，若在当月合约交割前价差回归合理区域，即可平仓获利，若在交割前价差未能回归合理区域，可考虑在当月合约最后交易日建立相应的现货头寸。当然，此种情况下需考虑市场冲击成本在内的更多因素。

IF1008与IF1007价差图（7月13日—7月15日1分钟）

以IF1007合约与IF1008合约换月移仓时的1分钟数据作为样本进行分析。在计算过程中我们未考虑红利与冲击成本，取无风险利率为一年期金融机构人民币贷款基准利率5.31%，并设手续费率为万分之一。同时，以滞后一期的数据对套利边界进行了技术调整。从图中可以看出，依据此策略获得的上下边界有间断，因素是期货合约与沪深300指数交易时间不一致。事实上，跨期套利自身并不应当出现这种间断，这也是此种方法应用于跨期套利的缺陷，间断期间的套利机会将丧失。根据此种策略，共出现33次套利机会，若保证金率为25%，则33次套利的累计收益达6.1449%。

二、记录套利策略

记录套利策略是一种市场中性策略，它通过对相关证券进行对冲来获得与市场相独立的稳定性收益。记录套利策略背后的基本思想就是均值回归，也就是说两个相关性很高的投资标的价格之间假如存在着某种稳定性的关系，那么当它们的价格出现背离走势的时候就