日本低利率之下的投资“出路”.docx

度GPIF持有2.8万亿日元另类投资资产（占比1%），年化IRR可达9.97%。

3、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资

①低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，截至2023年末总资产15.6万亿日元，仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右历史上大量债券基金产品（如中期债券基金、货币基金等）均已退出日本基金市场；目前固收类基金最主要的产品为货币储备基金MRF，此类产品主要由

证券公司发行、依托其证券交易业务吸引客户，对客户存放于券商账户、用于

买卖证券的资金进行活期管理，其收益率均在0.06%以下。

②低利率时代股票类基金成为了日本公募基金主要的产品类型，截至2023年末日本股基总资产达到181万亿日元，占公募基金总资产的92%，而在90年代日本股市泡沫破裂期间股基占基金总规模比重最低曾达到25%左右。同时目前股基逐步向被动+海外投资切换。被动投资方面，被动型基金占股票基金

的比重由2014年的23%提升至60%，背后的原因为：一则日央行下场购买

ETF，二则日本养老金大量购买ETF，三则ETF管理业绩不差于主动型产品且费用更低。海外投资方面，股票型基金、剔除ETF后股票型基金（主要为主动管理型股基）海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%、55.6%

③低利率时代日本公募基金竞争激烈，头部机构集中度高。日本前5大公募管理机构的规模占全行业的70%，主要为“券商系”资管公司与近年来新合并的头部公司，这一格局自2015年以来未发生变化。应对竞争压力，公募基金也普遍采取了降费手段。

风险提示：对低利率时代金融机构资产配置的总结不到位

投资主题

报告亮点

分析并总结了日本90年代进入低利率时代以来，非银金融机构在资产配置层面发生的变化与目前的规律。

投资逻辑

日本自90年代起逐渐进入低利率时代；2016年正式进入负利率时代；这带来了非银金融机构资产配置回报率降低的压力，应对这一变局，各类机构在资产配置策略上也发生了较大转变。

寿险在经历了90年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款

+股权类高风险资产占比由80年代近90%降至目前不到20%，而债权类资产占比则升至50%以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外资产的比重提升至22%以上。

日本政府养老金投资基金GPIF由于设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。GPIF持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产的占比由2014年的60%、12%、11%、12%调整为2022年的各占25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时GPIF自2014年起增加另类投资以获取稳定高收益。

公募基金中，低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，货币基金等产品已退出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右。股票类基金则成为低利率时代日本公募基金主要的产品类型。投资风格上，日本股基整体也逐步向被动+海外投资切换，被动型基金占股票基金的比重由2014年的23%提升至60%，海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%。

目 录

一、日本低利率时代的特点 7

二、寿险：高风险偏好转向稳健为先 8

（一）低利率时代寿险机构的变局 8

（二）低利率时代寿险机构的投资特点：稳健为先 9

三、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益 11

四、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资 15

（一）低利率时代日本基金业的变局 15

（二）公募基金投资结构特点 16

1、特点1：固收类基金发展几乎停滞 16

2、特点2：股票类基金发展迅速，被动与海外投资为主 17

3、特点3：公募基金集中度高，平均费率下降 19

图表目录

图表1 日本央行自1999年起进入启动零利率 7

图表2 10Y国债收益率自1999年起长期低于2% 7

图表3 银行存贷款息差最低降至不到1% 7

图表4 企业债收益率长期偏低，信用溢价一度为负 7

图表5 90年代末-2005年日本银行贷款规模出现收缩 8

图表6 90年代以来可转债、金融债等规模均在下降 8

图表7 80年代日本寿险以持有风险资产博取高收益为主 8

图表8 日本寿险对风险类资产配置比例持续偏低 9

图表9 第一生命保险主要以持有国内债券与外国证券为主 10

图表10 生命保险同样以持有国内债券与外国证券为主 10

图表11 寿险持有日本超长期国债近50%的存量规模 1