【研报】咖啡行业报告：披坚执“瑞”从头越，“幸”光不问赶路人-天风证券-2024.4.12.pptxVIP

;2;4.相关可比公司估值;;1.2发展阶段：瑞幸重构现磨咖啡业态，市场进入高速发展期;;7;;4.相关可比公司估值;;2.2.1变革与重塑：重塑治理体系，持续优化架构;2021年3月，重启“瑞即购”招商。截至2021年底，瑞幸共有1102台无人咖啡机。;2.3.1回归正轨：门店扩张及单店双轮驱动，收入高速增长;2.3.2回归正轨：规模效应下期间费用率大幅优化，量价齐升带动门店经营利润改善;;2.4.1.1公域营销：以产品为核心的内容营销，深刻洞察年轻用户;2.4.1.2私域运营：社群精细化运营留存，持续触达用户产生复购;2.4.1.3经典案例：以酱香拿铁为例看瑞幸品牌联名营销;2.4.2产品：普适口味+高频上新，打造爆品奠定基础菜单;2.4.2.1产品研发：需求导向研发，数字化产品研发策略提升迭代效率;2.4.2.2互联网思维做菜单，推陈出新探索咖啡菜单边界;2.4.3.1供应链-生豆：深入全球产区打造供应链优势，同时推出精品咖啡线打造差异化;2.4.3.1供应链-辅料：市场份额保持领先，掌握议价话语权;生豆：自建咖啡烘焙厂，强化对咖啡豆的全流程把控能力。截至目前，瑞幸咖啡共有两个自主投建全自动智能咖啡豆烘焙基地，预计年烘焙产能超过4.5万吨。假设，单店日均杯量为500杯，杯均所需咖啡豆15克，4.5万吨产能将支撑超过1.6万家门店的需求。公司基本实现咖啡豆烘焙的自给自足，有效保证产品一致性、口味稳定性。;2.4.3.3供应链-长期深度合作头部供应商，费率逐步优化;4.相关可比公司估值;;3盈利预测及门店空间测算;3.1.1门店数：加盟重启加快扩张，增强点位优势;;;3.1.4单店模型：日均杯量+客单价+毛利率共同驱动模型优化;公司多次开放加盟渠道，持续加码下沉市场。受疫情影响，2022年瑞幸整体加盟门店扩张增速放缓。2022年第四季度，加盟门店净新增89家，2021年同期净增162家。

“直营+联营”并进：2022年12月，瑞幸重启加盟招商，对9省41市开放了新一轮加盟申请渠道；

对更广阔的低线市场快速下沉：2023年1月30日又将招募范围扩大到15个省80个城；2023年3月16日，新增开放28个城市；

占领优质点位资源：2023年5月29日，瑞幸咖啡“带店加盟”模式正式开启。

构建长期稳定的合作关系：2023年9月8日，瑞幸咖???推出了最长可达5年期限的运营合作协议，即瑞幸咖啡运营合作伙伴有5年与3年两个合作期限选择。

截至2023年11月23日，已审核通过696家门店选址，其中177家已开业。;3.2.2加盟业务：开放带店加盟，加盟业务保持高增;3.2.3单店模型：“零加盟费”吸引加盟商，后期合伙人运营成本低;3.3.1空间测算：瑞幸在咖啡品牌中门店数量领先，与茶饮品牌相比仍有增长空间;测算方法：可比公司，以「蜜雪冰城」为基准测算

利用店均覆盖常住人口进行测算，非一线城市以「蜜雪冰城」各线级城市门店密度作为参考：截至2024年1月29日，瑞幸咖啡一线/二线(含新一线)/三线或低线城市门店，分别为3,242/8,350/4,604家，共计16,196家。截至2023年9月，蜜雪冰城在一线/新一线/二线/三线及以下城市中单店覆盖人口数分别为5.7万/2.9万/3.9万/5.1万。以蜜雪冰城各线级城市单店覆盖人口数量为基准，计算瑞幸咖啡非一线城市的开店空间。

一线城市门店空间预计600+家：一线城市门店密度以瑞幸咖啡上海门店密度为基准，单店覆盖人口数约为2.2万人/家，预计上限为3,845家，潜在

603家。

新一线、二线城市门店空间预计4000+家：新一线城市及二线城市以蜜雪冰城门店密度为基准，单店覆盖人口数分别为2.9万人/家、3.9万人/家；新

一线、二线城市门店总数预计12,439家，潜在4,089家。

三线及或低线城市门店空间预计超6000家：三线及低线城市蜜雪冰城单店覆盖人口数约为5.2万人/家，考虑到底线城市受价格制约咖啡市场开店空间较茶饮市场有限，我们假设单店覆盖人口数为8.2万人/家，总数达11,480家，潜在6,876家。

全国潜在门店数量共计约11,568家，开店空间广阔。

图：瑞幸咖啡国内门店数量测算;4.相关可比公司估值;选取处于咖啡茶饮及连锁餐饮行业的港美股可比公司进行对比。根据彭博数据，从单店估值来看，瑞幸咖啡单店估值为309万元，可比公司单店估值平均数为1424万元；从PE估值来看，2023/2024/2025年可比公司均值为24/20/16倍，2023/2024/2025年可比公司中位数为23/20/17倍。

图：相关可比公司单店估值;