煤炭开采行业市场前景及投资研究报告：价格优于弹性，估值修复结束.pdf

证券研究报告|行业策略

2024年07月12日

煤炭开采

价格可持续优于弹性，估值修复仍未结束

顺势而为，板块终迎估值修复。工业化起飞阶段，在总需求大幅向上的背景下，小行业变大，行业增速超过GDP增速，增持（维持）

公司增速超越行业增速，赚宏观大贝塔机会主义的钱。工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，所以过去二十

年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是到了资本过剩阶段，原来的盈利模式

就会受到压制。即在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，最大的特征就是经济总量、需求高增一去不复返，过去举

债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回

报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一行业走势

步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。

价格底部再经考验，疆煤外运拉高成本曲线右侧。若港口煤价跌破前低，根据近月疆煤产量与价格的相关性，我们预计疆

煤或会减少800~1000万吨/月，年化约1亿吨左右减量，调节供应端压力，故疆煤将成为煤炭价格底部的重要支撑之一。煤炭开采沪深300

主产区增产现瓶颈，山西增产幅度尤为关键。山西省煤炭生产政策和压力不断，虽然4月山西省政府有指导煤炭企业陆续48%

复产，但从月度环比趋势看，5月仍未恢复至去年同期水平（环比仅增长7.2%，月度日均产量环比增12.3万吨/日，同比

依旧减少26万吨/日），叠加考虑到山西省安全生产政策常态化压力、下半年又面临年底冬季生产条件艰苦等挑战，以及32%

山西省全年原煤生产目标13亿吨规划，我们认为以上半年产量基数来看，全年13亿生产目标的完成任重道远。根据各省

两会工作会议2024年煤炭生产目标、2023年各省生产情况以及2024年主产省煤炭行业政策，以及非主产区产量下滑的16%

影响，我们预计2024年全国煤炭产量难增，具体幅度取决于山西下半年复产情况。

一级市场成交火热，一二级大幅倒挂。煤炭作为一种不可再生资源，其稀缺性导致其价值随时间增长，随着环保政策的加0%

强，对煤炭开采的限制增多，煤炭价格中枢也随之上移，叠加主产省财政收入主要依靠煤炭，因此近几年煤炭资源探矿权

-16%

/采矿权拍卖交易价格明显增长，叠加煤炭单吨产能平均投资额上升，煤炭行业一、二级市场严重倒挂，上市公司估值修复

仍未结束。

-32%

主产省上调资源税，地方财政对煤炭行业依赖愈发明显。对于煤炭资源依赖较重的省份，资源税是其重要的财政收入，

2023-072023-112024-032024-07

2022年，山西省煤炭税收占比59.85%，内蒙古煤炭税收占比46.42%，陕西省煤炭税收占比36.10%，宁夏省煤炭税收

占比21.01%，新疆煤炭税收占比10.48%。故通过提高资源税率，可以增加地方政府的财政收入，以支持地方经济的发

展和重大战略项目的发展。

动力煤：供需双弱下底部再经压力测试，下半年先抑后扬，Q4价格有望创全年新高。根据上述分析，我们认为动力煤全

年整体呈现供需双弱格局，价格底部有成本曲线右侧支撑，同