7月流动性展望：超储偏低状态下，如何看待央行融券卖债对流动性的影响.pdf

卖出，则会带来基础货币的回笼。

➢尽管央行卖出国债的细节尚不知晓，但央行如果希望通过流动性紧缩干预

市场，就不会在5-6月资金面存在外生扰动时加大投放维稳。从某种意义上

看，央行公告融券并可能在后期卖出国债，也恰恰说明其并未改变对资金

面的整体取向。即便后续央行卖出债券造成流动性净回笼，也不排除央行

会加大逆回购投放，减轻对于资金面的影响。

➢当前资金市场的核心问题还是在于非银流动性充裕的格局何时改变。由于

当前非银机构的负债更依赖居民与企业而非银行，因此央行对居民与企业

直接影响有限。尽管在债券利率持续下行后，其静态收益率可能已弱于3年

期存款，但当前部分理财产品的预期收益率仍然偏高，赚钱效应的下降需

要时间。尤其是在1.8%的OMO利率下，现金类产品的收益率仍然高于类活

期存款，如果实体经济的投融资意愿未有明显改善，金融脱媒的进程在短

期可能难以逆转。而历史上金融脱媒的逆转，一般也都伴随着货币政策放

松而非收紧。即便央行收紧流动性造成了赎回反馈，使得非银流动性短期

收缩，如果实体投融资意愿不足，存款利率维持低位，后期可能还是会造

成存款搬家的现象。

➢尽管短期央行OMO利率调降的概率有限，但其在淡化MLF利率的影响，三季

度单独调降存贷款利率的概率仍然偏大，非银流动性充裕的状态仍然难以

改变。因此，我们认为7月流动性的格局可能仍将维持，尽管央行态度中

性、超储率在偏低水平，资金利率下行空间受限，但我们认为央行也不会

主动收紧，甚至仍会在关键时点维稳，在非银流动性充裕的状态下，DR007

大概率仍将在1.8%附近，与OMO的利差甚至会略有收窄，资金不会出现明

显分层，自发宽松的现象可能仍将延续。

➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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目录

一、5月现金回流仍然偏缓超储率降至1.2%5

二、6月超储率降至历史同期低位但资金面自发宽松的状态仍在维持5

三、央行卖债反映其不愿通过紧缩影响市场7月流动性格局预计不会改变9

风险因素14

图目录

图1：5月超储率环比下降0.1pct至1.2%5

图2：5月超储率低于往年同期均值约0.1pct5

图3：5月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作基本相当5

图4：5月政府存款环比增幅偏高5

图5：6月新增专项债发行规模再度回落6

图6：6月各类国债平均发行规模均较5月回升6

图7：5月居民与企业信贷均较23年同期有所回落7

图8：6月国股转贴现票据利率低位震荡7

图9：6月末逆回购余额升至7500亿元8

图10：2024年6月资金分层较往年同期明显缓和8

图11：6月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值9

图12：6月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值9

图13：6月银行季末资金回表规模有限9

图14：7月货币发行波动幅度较小10

图15：6月人民币汇率持续贬值10

图16：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）11

图17：若7月央行净回笼逆回购4500亿元、MLF缩量续作，超储率或降至1.0%（单位：亿元）12

图18：央行对政府债权余额约为1.52万亿12

图19：目前央行持有的国债以中短期限品种为主12

图20：当前现金类产品收益率仍明显高于类活期存款利率13

图21：从历史上看，金融脱媒现象的结束一般都伴随着债券利率下行13

图22：2024年7月资金日历14

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一、5月现金回流仍然偏缓超储率降至1.2%

根据央行5月资产负债表，5月末超储率环比下行0.1pct至1.2%，与我们此前的预期一致，但小幅低于往年同

期均值约0.1pct。尽管5月现金回流规模仅540亿元，仍然慢于我们的预期，但金融脱媒的现象也导致缴准规

模反季节性下降，而政府存款、外汇占款和央行对其他存款性公司债权的规模均与我们的预期相差不大。具体

来看，5月现金