机构投资者交易与债券收益率——基于银行间债券市场的理论与实证研究.pdfVIP

机构投资者交易与债券收益率

——基于银行间债券市场的理论与实证研究

摘要：本文基于中国银行间债券市场的日度交易数据，构建以订单流为基础的交易

指标，通过包含公开信息和私有信息的债券定价模型以及时间序列聚类的投资组合分析和

多种模型分析，对各类机构投资者预测债券收益率变化的能力进行研究。研究发现，在银行

间债券市场，保险机构、公募基金、私募基金和境外机构的交易能够预测债券收益率的变

化，但在交易券种(国债、政策性银行债)、预测期限、预测能力来源等方面均存在显著差异。

本文还对机构投资者的预测能力进行了机制检验。研究发现，在境内机构投资者中，公募基

金具备更强的交易预测能力和信息获取与解读能力；境外机构投资者对宏观货币政策信息

具有更强的预测能力。本文的研究结果表明，在我国银行间债券市场，机构投资者的交易有

助于促进价格发现，增加债券收益率的信息含量，从而提升市场有效性。最后，本文基于实

证结果提出相关政策建议。

关键词：债券；机构投资者；交易行为；收益率可预测性

一、引言

发展直接融资是资本市场的重要使命。党的二十大报告中明确提出“健全资本市

场功能，提高直接融资比重”，对资本市场的发展方向和目标作出重大决策部署，这也

是深化金融供给侧结构性改革的关键举措。作为多层次资本市场的重要组成部分，债

券市场承担了直接融资的主要角色。截至2022年末，直接融资存量达到101.84万亿

元，其中91.2万亿元来自债券市场，占比接近90%①。中国债券市场分为银行间债券市

场和交易所债券市场。银行间市场作为债券市场的主体，债券存量接近全市场的

85%。2022年，银行间市场现券交易量达到268.23万亿元，占债券市场全部成交量近

90%，其中政策性银行债的交易量最高，为98.99万亿元，占比36.9%；国债交易量为

53.67万亿元，占比20.0%②。在债券市场中，国债收益率起到了定价基准作用，决定了

唐彬、蒋宇翔、肖钰、杨粲：机构投资者交易与债券收益率

——基于银行间债券市场的理论与实证研究

中长期资金的市场价格，对实体经济的发展和其他金融产品的定价具有显著影响。而

三家政策性银行的国际信用评级长期与中国主权评级一致，其发行的政策性银行债被

市场视为准主权债券①

。因此，研究了解国债和政策性银行债收益率如何变化对于推进

债券市场创新发展、完善要素市场化配置具有重要意义。

虽然资本市场中机构投资者的交易行为与资产收益率变化的关系已经得到了学者

们的关注，但相关文献主要集中于股票市场，本文重点关注我国银行间债券市场。银行

间债券市场主要服务于各类机构投资者，这些机构投资者在交易目的和交易频率等方

面存在显著差异，对债券收益率也可能产生不同的影响。例如，银行间债券市场采用询

价制和做市商制并行的“双轨制”，以商业银行和证券公司为主的做市商为市场提供流

动性，其他机构投资者根据自身需求(如对冲风险和赚取交易差价)和报价来选择合适

的对手进行交易。在“双轨制”并行的市场中，不同类型机构投资者的交易与债券收益

率变动的关系既是监管层、市场参与者、学界共同关注的话题，对银行间债券市场未来

发展的方向也具有重要的参考价值。

在这样的现实背景下，本文通过理论模型及分析，基于银行间债券市场的交易数

据，实证检验不同类型机构投资者的交易对债券收益率的影响，并根据实证结果提出

相关政策建议。本文创新之处在于：第一，本文考虑了信息不对称、投资者学习等因

素，建立了一个包含公开信息和私有信息的两期信用债券定价模型，拓展