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城门失火殃及池鱼吗?来自债券违约的分析

摇摇摘摇要:近年来,我国债券违约事件频发,对债券市场的平稳运行造成威胁。以2020年11月永煤债券违约为外部

冲击,从地区、行业、评级机构与承销商四个层面,基于2020年债券市场日度数据,利用事件研究法与双重差分模型分析

了AAA级国有企业债券违约对债券市场影响的溢出效应。研究发现,永煤债券违约事件导致债券一级市场发行规模缩

小与发行成本提升,并显著提高了二级债券市场存续债券的回报。从短期市场反应来看,违约事件造成的负面溢出效应

(异常回报提升)同时存在于地区、行业、评级机构与承销商层面;从长期影响来看,违约事件导致的存续债券收益率提

升的负面冲击仅在地区和行业间存在。异质性分析表明,违约事件对低承付能力地区、低市场竞争程度行业、由内资背

景机构评级以及低声誉机构承销的债券负面影响更加显著。进一步检验发现,上述短期负面溢出效应在高等级(AAA)

债券组中更加显著,并且评级机构的评价标准并没有受到该违约事件的影响,说明信用评级膨胀问题仍然严重。因此,

监管部门应加强对债券市场的引导,从债券市场信息中介(评级机构与承销商等)角度采取措施来防范与降低债券违约

风险。

关键词:债券违约;溢出效应;评级行业;承销商;事件研究法;AAA评级

一、问题的提出缺乏以及评级体系滞后等[3-5]方面。尽管如此,

自1981年恢复国债发行、推行经济改革以在过去较长一段时间内,政府对于债券偿付的兜

来,我国债券市场从无到有,取得了长足的进步。底使得我国债券市场在2014年之前并没有发生

截至2022年12月,我国债券市场余额达到实质性违约事件,导致债券投资者对债券市场形

141郾97万亿元,较上一年增长11郾07万亿元,位成了一定的刚性兑付思想。然而,随着地方财政

居世界第二。40年间,债券市场对我国经济发展收支压力的增大,地方政府对债券隐性担保强度

的推动作用毋庸置疑,其在降低企业融资成本、拓在下降,债券违约事件相继发生。2014年3月4

宽融资渠道、增强市场流动性等方面发挥了十分日,“11超日债冶成为我国首例实质性违约的公司

重要的功能[1-2]。但不可否认的是,我国债券市债券。其后,债券违约的范围和数量不断扩大,但

场在其发展过程中也存在着一些问题,表现在监关于AAA评级的国有企业(以下简称“国企冶)债

管体制不够完善、信息不对称严重、风险对冲工具券违约事件鲜有发生。2020年10月后,华晨、永

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收稿日期:20230616

第39卷摇第2期摇摇摇摇摇周亚荣,沈宇航,林晚发:城门失火殃及池鱼吗?来自债券违约的分析

煤等高评级国企债券相继发生实质性违约,甚至一步认识到刚性兑付打破对债券市场的冲击。

存在转移公司优质资产的行为,被市场认为有逃其次,此次违约事件发生具有明显的外生性,这

废债嫌疑,严重损害了债券市场信用。高评级债为排除内幕交易以及信息提前释放干扰提供了

券违约事件的发生引起了学术界的广泛关注。在较好的场景。永煤公司在2020年11月10日违

以往的研究中,违约事件不仅会影响发行主体、评约前,集团账面资金充足,且10月20日发行了

级机构、承销商等直接相关方,也会给所在行业甚信用评级为AAA的2020年度第六期中期票据

[6]

至整个市场带来横向的传染效应。例如,2008募集偿债资金,评级机构对其信用评级在10月

年美国房地产市场的次级贷款违约,不仅影响了10日仍然维持在最高评级,并且永煤的控股公

美国国内的房地产行业,而且随之产生的传染效司———河南能源化工集团是河南最大的国企之