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证券研究报告2024年04月30日结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式

核心提要u宏观阶段划分区分宏观周期中的趋势变化阶段：将货币、信贷、经济周期划分成上行和下行区间。假定完整阶段中大约有1/2的时间是处于中部趋势的确定区间、1/4的时间分别处于底部和顶部的不确定阶段，以此将宏观变量变化阶段划分为“上升初期、上升中期、上升末期、下降初期、下降中期、下降末期”6种趋势位置。u结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式探讨趋势视角下的资产定价模式：从经济相对过往水平（向上、向下）分析成长、盈利质量、估值、波动类资产的定价效率。成长类因子方面，经济下行期间、利率较为宽松，流动性驱动成长因子定价效率较高；且高景气高弹性的公司基本面相对独立于宏观经济；基于困境出清逻辑，预期因子在下降后期表现较好。质量类因子方面，杠杆在下降中末期由于整个经济处于存量出清阶段，相对收益较差；而利润率等结构在中后期有效性更高。探讨预期视角下的资产定价模式：将经济意外（是否超预期）和经济周期（经济上行、经济下行）交叉分组，对比分域场景下指数收益及四类资产的定价效率。对比经济意外和经济周期，当经济下行且低预期时，利润率因子有效性相对更高；当经济下行但超预期时，大盘、成长类资产表现更优；当经济上行且超预期时，杠杆因子有效性更高。低波动因子在经济超预期时不管上下行占优。对比通胀意外和经济周期，当经济下行但通胀低预期时，红利风格、高利润率占优；当经济上行且通胀超预期时，杠杆因子有效性更高，现金流红利因子回撤，大盘风格明显优于小盘。经济周期对应优势风格：在经济上行初期、中期应重视质量价值低波的配置，在经济下行中期、末期应重视质量成长的配置。u预期和趋势视角下的优势交易结构解析不同增长类型资产数量占比变化与经济周期位置有较强的相关性：基于扣除非经常性损益后的净利润同比指标，将资产划分成五类不同增长类型资产，当前市场对“企业利润低速稳定”的资产关注度提升。在经济上升期，大幅亏损的资产数量占比下降、减速增长和加速增长的资产数量占比上升；在经济下降中期和末期，大幅亏损的资产数量占比下降、低速增长和困境反转的资产数量占比上升。我们用经济下行期的盈利改善区间定位经济下行中期和末期，两者重合度较高。质量价值低波与高增速高弹性策略结合：在经济上行初期、中期应重视质量价值低波的配置，在经济下行中期、末期（盈利改善）应重视高增速高弹性策略。基于不同增长类型数量占比变化筛选出来的下行区间中盈利改善共8段，占全时间区间的42.63%。从2011年2月28日至2024年3月29日，结合预期和趋势视角的宏观定价交易策略年化收益16.61%，夏普比0.67，相较于单一策略高增速高弹性、质量价值低波均有明显的增强。u风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。2

01.02.03.04.宏观阶段划分结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式预期和趋势视角下的优势交易结构解析最新持仓推荐3

宏观阶段划分p经济周期：当前处于上行阶段●用PPI、PMI、GDP来刻画经济周期的阶段特征。由于GDP增速公布频率偏低，因此我们加入频率较高的PPI同比和PMI同比。●其中我们将制造业PMI转化为同比增速：当月PMI指数减50，即为环比增速，将PMI环比增速加1累乘12个月，再減1获得同比增速。●截至到2024年3月末，当前经济周期处于上行阶段始边际复苏变量判定方式?经济上行：至少两个满足3月均值6月均值PPI同比PMI同比GDP同比?经济下行：至少两个满足3月均值6月均值?信号矛盾，延续上一期判断4资料：Wind，国海证券研究所

宏观阶段划分p货币周期：当前处于宽货币周期●将市场利率的升降来作为货币政策松紧的表现，采用1年期和10年期国债收益率的走势作为划分市场利率上下行阶段的依据。●当1年期和10年期国债收益率同时满足近3个月均值小于6个月均值时，判定市场利率处于下行阶段，对应宽货币周期；当1年期和10年期国债收益率同时满足近3个月均值大于6个月均值时，判定市场利率处于上行阶段，对应紧货币周期；当二者信号矛盾时，采用前一期的判断结果始边际利率下行●截至到2024年3月末，当前货币周期处于利率下行，对应宽货币周期。变量判定方式?宽货币（下行）：同时满足3月均值6月均值1年期国债收益率10年期国债收益率?紧货币（上行）：同时满足3月均值6月均值?信号矛盾，延续上一期判断5资料：Wind，国海证券研究所

宏观阶段划分p信用周期：当前处于宽信用周期●用M1货币供