W(9690.HK)四问四答，再看汽车后服务市场IAM龙头.docx

如何看待中美汽后市场差异以及对途虎的启示？美国汽车市场及汽车后服务市场历史悠久，成长出四大汽

配连锁龙头，行业CR4接近50%。中美汽后IAM市场存在差异，首先，中美IAM龙头在产业链的位置略有差异，美国IAM市场以toC的DIY模式为主，以toB的DIFM模式为辅，所以以AutoZone为代表的北美汽配龙头更像汽车零部件公司，在产业链的位置更偏上游，中国IAM基本不存在DIY市场，途虎等国内龙头更多是维修保养这一履约角色，轮胎底盘零件等销售伴随维修保养这一履约过程。第二，美国IAM龙头自有品牌占比较高，导致其毛利率更高。第三，美国汽后OEM市场式微，4S店更多充当销售而不是维修保养角色，导致IAM市场的集中度更高。第四，中国IAM龙头的市占率显著低于美国龙头，主要因为中国汽后市场发展阶段较早，OEM占据较大比重，且非标准化夫妻老婆店占比较高导致行业更加分散。长期看，随着中国汽后市场的不断发展成熟，途虎市占率有望继续显著上行，且面对京东、阿里的竞争也将不落下风。

Breakeven过后，还有多少空间值得期待？途虎利润转正后的增长逻辑依然十分清晰：收入的增长依靠门

店数量增长和单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购。毛利率方面，参考北美汽配连锁龙头，自有品牌占比提升有助于提高途虎整体毛利率水平，高毛利率汽车保养业务收入占比提升也是如此，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于提高与上游的议价能力进而推升毛利率，这一点在轮胎业务上体现比较明显。此外，途虎的加盟门店数量占比较高，收入贡献也占比较高，加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性。

盈利预测和估值：我们预计途虎2024-2025年营业收入分别为155.67亿元和177.98亿元，同比增长14.46%

和14.33%，其中汽车产品服务收入分别为144.44亿元和165.22亿元，同比增长14.21%和14.39%，广告加盟及其他服务收入分别为11.23亿元和12.76亿元，同比增长17.69%和13.59%，预计2024-2025年公司经调整净利

润分别为7.58亿元和12.66亿元，同比增长57%和67%。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价25.63港币，

对应2024年25倍PE。

风险提示：国内宏观经济及消费增长疲弱，汽车终端销量低预期；行业竞争加剧，来自京东、天猫、懂车

帝等互联网平台的竞争；利润率提升低预期；门店扩张速度低预期；门店扩张导致存量门店单店收入被摊薄；单店收入爬坡速度低预期；合作门店截留部分客源；新能源车占比提升对收入增长造成阶段性影响；股东回报低于预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现；人民币超预期贬值；中美关系发展的不确定性；其他影响港股市场表现的不利因素。

目录

一、模式之争：途虎O2O模式和传统IAM模式有何区别？ 1

1、途虎到底是一家汽车零部件公司还是互联网公司？ 1

2、类比贝壳，浅谈门店模式下泛互联网公司特点 4

二、如何看待汽后市场广阔空间与途虎收入增速的“矛盾”？ 10

1、如何看待行业空间与途虎的成长性？ 10

2、如何客观看待新能源车对汽后市场的影响？ 12

三、他山之石，海外汽后市场对国内的启示 15

1、北美连锁汽配龙头发展史 15

2、如何客观看待中美汽后市场差异以及途虎未来的天花板 19

四、Breakeven过后，还有多少空间值得期待？ 23

盈利预测与估值 27

风险分析 29

图目录

图1:从收入结构看途虎的主要收入来自汽车零部件及保养 1

图2:公司大部分收入来自线上订单（单位：亿元） 1

图3:微信为途虎提供流量入口 2

图4:途虎商业模式 3

图5:途虎服务模式和传统后汽市场服务模式区别 3

图6:贝壳门店数量 5

图7:途虎门店数量 5

图8:国内主要地产经纪公司类型及经营模式 5

图9:加盟门店贡献主要收入 6

图10:途虎不同类型门店单店收入比较 6

图11:加盟店毛利率远高于其他 6

图12:加盟门店的盈亏平衡爬坡期更短（月） 6

图13:贝壳经纪人数量 7

图14:内部佣金和薪资在贝壳的成本结构中占比较高 7

图15:途虎的成本结构中汽车产品和服务成本占主导 7

图16:途虎和贝壳利润率比较 7

图17:居住服务领域市场集中度情况 8

图18:国内IAM市场集中度较低 8

图19:相近增速水平下，竞争格局越稳定的公司更容易给出估值溢价 9

图20:我国人均车