百亚股份高ROE解析系列：大单品创新为翼，外围开拓释放新空间.docxVIP

内容目录

ROE视角：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善来源 4

产品力：打造差异化大单品，“大健康”系列为支点带动量利齐升 5

卫生巾行业：产品力升级点VS头部品牌的产品策略？ 5

百亚旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素？ 6

从产品角度如何分析后续成长空间？ 8

渠道：如何看线上/线下发展空间？ 10

电商：把握渠道创新机遇，以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键 10

线下开拓：以点带面，延续高增 14

从中期角度来看，后续盈利空间如何？ 15

外围地区毛利率变化趋势是短期较好的观察变量 16

后续线下费用空间怎么看？ 16

线上费用投放空间：短期保持，更关注效率提升 18

盈利预测和估值 19

风险提示 19

图表目录

图表1：2023年可比公司杜邦分析 4

图表2：2021~2023可比公司股利支付率 5

图表3：头部卫生巾品牌主打单品系列对比总结 5

图表4：液体卫生巾GMV占比护舒宝品牌稳定在50~60?之间 6

图表5：自由点在主流线上平台（猫+东+抖）产品力逐步实现升级 7

图表6：金佰利旗下高洁丝凭借海岛棉、夜安裤实现价格带升级 7

图表7：公司自由点品牌产品结构升级推动整体均价（元/片） 8

图表8：产品升级电商直营占比提升助力自由点毛利率稳步提升 8

图表9：大健康“益生菌”研发及学术论证体系 8

图表10：公司毛销差变动 8

图表11：海外头部卫生巾品牌产品力创新方向 9

图表12：24年1-5月抖音电商裤型卫生中行业TOP15产品分析 9

图表13：15-19年粉Face、非卷纸占比提升带动毛销差走阔 10

图表14：洁柔卷纸和非卷纸占比变化 10

图表15：电商渠道收入进入加速+线上大盘增速放缓 10

图表16：抖音占比快速提升 10

图表17：自由点抖音平台热门视频内容合作类型多样 11

图表18：抖音卫生巾大盘呈现分散化趋势 11

图表19：24年1-5月抖音电商卫生中行业TOP品牌TOP日夜组合产品 12

图表20：自由点在抖音平台搜索指数保持领先 12

图表21：自由点直播/视频地域分布 13

图表22：自由点抖音城市层级分析 13

图表23：2018-2021年天猫平台卫生巾品牌排名 13

图表24：22Q1起自由点在天猫平台排名稳步提升 13

图表25：15-20年间，抓住KA扩张、电商发展机遇助力中顺洁柔快速成长 14

图表26：15-20年洁柔ROE处于提升趋势 14

图表27：15-20年洁柔资产周转率处于提升趋势 14

图表28：线下川渝地区占比稳步下行，其他地区占比提升 15

图表29：公司继续深耕外围优势地区加速扩展市场，外围地区保持强力增速 15

图表30：女性卫生巾品牌格局变化 15

图表31：促销费率三大细分项目拆分 16

图表32：外围省份的毛利率变化趋势是关键 16

图表33：品牌扩张期，营销费用（广宣费为主）和薪酬是费用的主要增加来源 17

图表34：恒安卫生巾（分部）费用率较百亚低5-10pct 17

图表35：东鹏饮料分区域销售占比 18

图表36：2019年以来，销售费用率、广宣费用率投放缓和 18

图表37：2019年起，山西汾酒省外收入占比超过50? 18

图表38：伴随省外收入占比超50?，20年起汾酒销售费用率/广宣费用率现拐点 18

图表39：可比公司估值（PE-TTM）对比 19

1ROE视角：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善来源

尽管个护行业竞争激烈，近年来以百亚为代表的具备成长性、产品具备优质质价比的品牌型公司，ROE受益于净利率的提升，亦来自于高运营效率带动的高周转率。百亚股份近年来受电商业务快速扩张影响ROE（23年17.9?）环比有所回落，但仍高于登康（14.5?）、润本（17.1?）、恒安国际（14?）等可比公司，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低，从中期角度来看，ROE可预期具备向上改善的趋势。由杜邦分析拆分来看，

毛销差仍有扩大空间：女性卫生用品是具备品牌粘性的大众消费品类，且在材质、成分方面具备持续改善升级空间，公司逐步具备爆品到大单品系列的构建形成、以及后期产品矩阵的形成，产品结构升级、升级类中高端产品占比提升有望带动盈利能力提升。

中期来看，营销效率改善和固定前置费用率摊销将带来盈利空间改善：我们观察到，相较于一般网红卫生巾品牌，公司线下K