寒武纪(688256)首次覆盖：AI芯片开拓者，软硬件协同构筑核心竞争力.docxVIP

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 4

估值与目标价 4

寒武纪核心指标概览 5

一、国产AI芯片龙头，生成式AI引领需求上升 6

深耕算力领域，长期布局AI芯片研发 6

生成式AI驱动，国产加速卡有望在推理场景率先放量 8

二、云边端产品体系完善，软硬件协同形成竞争优势 10

产品体系不断扩增，满足不同应用场景需求 10

重视软件平台开发，软硬件协同创造竞争力 11

三、盈利预测与估值分析 12

四、风险提示 14

图表目录

图1：寒武纪核心指标概览图 5

图2：公司成立以来专注人工智能领域 6

图3：公司长期深耕AI芯片和基础系统软件领域 7

图4：公司在多个专业技术领域进行专利布局 7

图5：公司智能计算集群系统营收稳步增长（单位：亿元） 8

图6：公司自2021年以来营收保持稳健 8

图7：公司2023年亏损实现收窄 8

图8：公司长期重视研发投入 8

图9：面向生成式AI模型的训练和推理场景的算力或将持续上升 9

图10：量化技术有助于降低模型的推理算力成本 9

图11：公司于2019年推出边缘侧计算产品思元220 10

图12：公司于2021年推出云侧计算产品思元370 10

图13：公司在云端和边缘端均有产品布局 11

图14：面向生成式AI模型的训练和推理场景的算力或将持续上升 11

图15：公司于2019年推出边缘侧计算产品思元220 12

图16：公司开发了完善的调试调优工具 12

表1：公司多次中标智算基础设施建设项目 6

表2：2023年以来运营商加速采购AI服务器 10

表3：公司2024年-2026年营业收入预测（单位：百万元） 13

表4：可比公司估值一览（单位：亿元） 14

投资要点

关键假设

智能计算集群系统：将公司自研的加速卡或训练整机产品与合作伙伴提供的服务器设备、网络设备与存储设备结合，并配备公司的集群管理软件组成数据中心集群。考虑到国内智算中心建设不断推进，预计2024年-2026年收入增速分别为95%、70%、50%；考虑到智能计算集群系统业务的主要产品为AI芯片及加速卡，存在一定的壁垒，而且随着规模的扩大，部分零部件的采购价有望下降，因此或使得毛利率有望相对上升，预计2024年-2026年毛利率分别为71.5%、71.9%、72.2%。

云端产品线：包括云端智能芯片及加速卡和训练整机产品。我们认为：随着互联网厂商加速投入生成式AI，来自互联网厂商的需求有望增加，从而带动云端产品线持续增长。预计2024年-2026年收入增速分别为65%、50%、45%；考虑到云端产品线以AI芯片及加速卡的形式交付，与智能计算集群系统业务类似，存在壁垒且随着出货量增加，成本有望降低，预计2024年-2026年毛利率分别为61.8%、62.3%、62.8%。

边缘产品线：公司边缘计算产品主要在智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能电网等场景落地，预计2024年-2026年收入增速分别为8%、6%、4%；边缘侧公司的竞争壁垒不如云端明显，同赛道厂商较多，因此在竞争格局恶化的情况下，毛利率或有小幅下降，预计2024年-2026年毛利率分别为55.1%、54.2%、53.3%。

区别于市场的观点

市场的观点是：在海外高性能算力暂时满足需求的情况下，国产推理芯片会以更稳健的方式提高渗透率。

我们认为：

需求端：随着国内生成式AI模型训练算力的逐步提高，模型参数量会持续上升，八卡消费级GPU服务器或将无法满足生成式AI模型的推理需求。在存量高性能算力有限，增量高性能算力优先满足训练需求的情况下，模型厂商有望在推理场景增加对国产推理芯片的使用。

供给端：先进的海外高性能算力供给存在一定的限制，为国产推理芯片的放量提供了可能性。

股价上涨催化剂

国内AI算力基础设施投入超预期；生成式AI训练和推理算力需求超预期。

估值与目标价

我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现营业总收入13.44亿元、22.44亿元、

33.48亿元，对应当前PS为77.2x、46.2x、31.0x。根据前瞻产业研究院的数据，预计2024年国内人工智能芯片市场规模将突破1000亿元，2027年市场规模将达到2881.9亿元。我们认为：考虑到公司作为国产AI芯片供应商所具有的稀缺性，以及国内生成式AI算力需求的可持续增长，公司可享受一定的估值溢价。首次覆盖给予“增持”评级。

公司深度研究|寒武