债券研究：化债一年成效几何？.docxVIP

内容目录

1、本轮化债框架梳理 6

、化债框架逐渐明晰 6

、严监管周期及特征 6

、政策仍将持续深化 8

2、本轮化债成效几何 9

、债务增长斜率放缓，长期债务占比提升 9

、综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持 11

、现金流结构调整，部分省份对外担保增加 13

、非标舆情渐起，但价格指导意义下降 14

3、化债第二年关注什么 15

4、信用债市五大热点 18

5、一级市场 19

、信用债发行与净融资 19

、信用债发行利率 20

6、二级市场 20

、信用债成交活跃度 20

、信用债机构行为 21

、信用债到期收益率 23

、信用债信用利差 24

7、信用债市预警 26

成交偏离正常估值情况 26

信用评级调整 26

信用债展期及违约 27

8、风险提示 27

图表目录

图1：城投化债全景图 6

图2：城投债监管周期与信用利差走势 7

图3：城投债监管周期与发行量走势 7

图4：城投债监管周期与净融资走势 7

图5：2022-2023地方政府债务与平台有息债务 8

图6：2021-2028年城投债到期情况 8

图7：化债前后各省城投债净融资变化 9

图8：发债城投资产负债情况 9

图9：发债城投有息债务结构及长期债务占比情况 10

图10：发债城投有息债务增速情况 10

图11：化债前后各省份发债城投长期债务占比情况 10

图12：化债前后发债城投非标规模及有息债务占比情况 11

图13：化债前后发债城投利息支出及付息成本情况 11

图14：化债前后各省份发债城投利息支出及区域融资成本变化情况 12

图15：发债城投长短期债务情况 12

图16：化债前后发债城投现金短债比情况（家数占比） 13

图17：发债城投现金流及现金流净额情况 13

图18：化债前后发债城投对外担保规模及变化 14

图19：非标违约产品结构 14

图20：非标违约主体层级结构 14

图21：2019-2024年6月末非标违约省际分布 15

图22：各省份成交金额及平均收益率（7月19日） 16

图23：山东各地市成交金额及平均收益率（7月19日） 17

图24：信用债供给情况 19

图25：城投债、产业债发行规模及净融资情况 19

图26：历年信用债加权平均发行利率（%） 20

图27：信用债各券种加权平均发行利率（%） 20

图28：信用债成交量及变化情况 20

图29：信用债多空集中度 21

图30：信用债加权平均成交期限 21

图31：各机构净增持各期限券种情况——分机构 22

图32：1Y、3Y城投债收益率走势（%） 23

图33：本期末城投债收益率情况（07月19日） 23

图34：本期末产业债收益率情况（07月19日） 23

图35：城投债信用利差（07月19日） 24

图36：产业债信用利差（07月19日） 24

图37：商业银行普通债信用利差（07月19日） 25

图38：二级资本债信用利差（07月19日） 25

图39：永续债信用利差（07月19日） 26

表1：各省城投债信用利差情况 15

表2：山东省及各地市城投债信用利差情况 17

表3：五大热点事件 18

表4：信用债市场净买入量——分机构（亿元） 21

表5：本期前5大信用债成交偏离正常估值 26

表6：本期评级/展望调高主体 26

表7：本期评级/展望调低主体 27

表8：本期信用债展期及违约情况 27

第二十届三中全会在7月中旬落下帷幕，为下一阶段的改革与发展指明方向。同时，7月也是信用债市场风格切换的重要时点，“一揽子化债政策”已落地一年，城投债在政策面与供需端的双重影响下，进入单边行情，城投债投资面临新挑战。继往期对政策、信用债供给的分析后，有必要对本轮化债展开进一步的复盘。我们以2023年7月为分界点定义化债前后（下同），并梳理化债框架、观察化债成效、展望后续发展。

1、本轮化债框架梳理

、化债框架逐渐明晰

我们在年初的《城投化债回顾与展望》中，对城投化债政策进行了较为系统的梳理，自2014年国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》以来，我国

共开展了4轮化债工作。本轮“一揽子化债政策”在历经一年的发展后，整体框架已逐渐清晰，核心要点还是在保障流动性的基础上，拉长债务期限，明确政企关系，并逐步建立健全的债务管理机制，实现债务的科学管理，相较往