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公司价值分析案例与实践

近两年来，个人在中小成长企业投资上做了一些探索实践，截止到目前，效果不太好，可见

在研究、定价、交易这几个关键环节的把握上，准确性还不是很高，因此又啃了这本书，希

望能汲取一些成功经验。

一、第一部分广联达的故事——好公司也得防掉坑

广联达是一家软件公司，A股上市的软件公司可以说非常之多，差异性也非常大，为解决选

择困难的问题，作者建立了一套等级筛选方法论，具体包括：

1.下游客户：客户数量要多、业务应用要复杂、客户要有钱。

2.产品特质：平台型好于产品型好于项目型、有杀手级应用、客户黏性高。

3.企业能力：营销能力，直接服务客户、研发能力投入、行业服务口碑。

通过以上几个方面的评估，能够较快的筛选出相对好的公司。

具体到一个公司的分析，关键是要“画骨”，抓住内在本质和规律。包括：

1.生意属性是否是高价值的，与DCF三要素的符合程度。

2.未来扩张的潜力及可持续性。

3.竞争优势的成长形成及其未来演化趋势。

4.财务数据上看经营质量和态势，roe是否能持续提升、人均创收创利、收入费用结构等。

5.识别风险点。

估值：高价值企业可以给予一定溢价，其他的平价或折价。同业估值对比、历史估值对比、

国内外对比。

可以说作者的研究分析是非常严谨、细致的，但现实总会跟人开一些玩笑。研究大概截止在

14年底，14-15年正好是小票牛市，在燥热的市场情绪带动下，几家用来对比基本面略差于

广联达的公司涨幅却更大。更过分的是广联达的业绩并未如预期的那样在15年有约30%的增

长，而是出现了50%以上的下滑！（主要受行业周期、业务转型、股权激励成本等影响，虽然

不影响公司长期价值的结论，但小公司这种稳定性欠缺对短期的伤害还是很大的。）我们不否

认投资中运气的因素，但不能因此把宝都放在运气上，而是更应该把握好自己能确定的部分，

尽可能少被运气左右。

二、案例集

1.东方雨虹——普通行业的优秀公司

防水材料公司，生意特性属于重资产、高投入，且上下游都受宏观周期影响明显，行业波动

大，并不符合高价值的特征，一般来说不是投资首选。但行业发展空间大，正处于集中阶段，

且雨虹在品牌、技术、市场等方面已形成业内绝对的竞争优势，产品供不应求，能够在几年

内维持高增长，就成为了一个阶段性投资的好标的。

2.新天科技——可惜了先天优势的平庸公司

智能表公司，含水、热、燃、电四大表。生意特性是轻资产、高毛利、高净利，大行业、小

公司、高价值，初看非常美，但作者也对它的一些指征提出了不少疑点，按部就班分析下来

后这些问题其实并没有合理的解释，可能限于是公开出版物，作者也不便给出一些倾向性的

判断。

但对于这种比较典型的公司，我个人是有判断的。1.做表的公司上市的都很多，市场一直很

分散，诚如作者所言，新天找不出明显的竞争优势。2.对客户来说，只要智能化改造就可以

了，至于用哪个公司的产品，其实差别不大，应用也不复杂，也没有太多利益帮助，至于对

终端消费者，更是无所谓选择评判的，这种行业特征会让集中度无法得到快速提升，竞争优

势无法充分发挥。3.高毛利作者解释为类软件公司，个人认为它更像系统集成公司，电子元

件和传统表元件采购来一装配就行，附加值并不大，主要来源于低竞争和价格不敏感。4.一

边说产能受限，一边募投项目推进不力，轻资产制造按理扩产很快，就盖个楼装个设备的事，

拖了三年多才完成，更雷人的是，计划产能增加3倍，实际投产两年后产量也只增加了一倍

不到，投资可是按3倍投的，结果背上折旧摊销后，基本不增利。言行有矛盾之处。5.明明

很有钱却分红很少，把钱都用来各种对外投资，搞互联网+概念，不是说转型升级不可以，但

在主业还大有空间可为的情况下就搞这些我认为是步骤不对的。结果是roe不断下滑，资产

运营效率越来越低。6.公司目标与股东不一致，只管自己垒规模，却导致股东回报不足。这

种公司在A股其实很多，虽然不像垃圾公司那样完全是坑钱的，但上市拿了钱却无法转化为

有效投入，只能算平庸公司，一般应回避。

3.南方泵业/中金环境——抓住机会快速发展的样板

做水泵的公司，咋一听好像传统行业没啥意思，其实不然。生意属性上看，属轻资产、产品

定位高端毛利率高、直销模式基本先款后货应收少、客户众多应用广泛。发展空间上看，国

内分散国际集中，龙头有条件集中化扩大规模，更有利的是近几年内行业总体成长较快且高

端更新替代部分增速会更高。竞争格局上看，公司的对手主要是国