百润股份国产威士忌市场研究：威士忌业务蓄势待发.docxVIP

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：

2024上半年预调鸡尾酒业务面临高基数，下半年基数正常后预计销售增长。公司早在2016年就开始规划建设威士忌酒厂-崃州蒸馏厂，2021年10月投产。按照威士忌国标关于陈酿时间的规定（单一麦芽威士忌在橡木桶中陈酿时间不少于3年，谷物威士忌在木桶中陈酿时间不少于2年）以及行业经验推算，崃州的成品威士忌上市脚步渐进。威士忌业务将成为驱动公司未来发展的重要因素。

由于公司的威士忌产品尚未上市，我们并未对产品销量进行定量假设或预测。我们核心的定性假设为：①由于产品的本土化创新、对本土消费者有更好的洞察、对国内复杂的消费渠道更为了解，以及消除进口关税成本等，国产威士忌能够打开市场空间。②公司产品主要面向大众价位段，把餐饮渠道作为重要的销售渠道，会持续进行消费者教育，稳步推进公司威士忌业务发展。我们预测崃州蒸馏厂将会发展成为国产威士忌的领头企业。

我们与市场不同的观点：

市场对国产威士忌市场发展信心不足，认为消费受众有限。我们认为威士忌在口味本土化适应和创新方面有较大空间，以及考虑国内消费越来越个人化、悦己化的趋势，国内威士忌市场发展空间广阔。市场对于百润股份威士忌业务发展信心不足，我们认为崃州蒸馏厂在务实地推进消费者教育，并且将目光瞄准了重要的即饮渠道，产品定位性价比，各项做法方向符合我们期待，这将助力公司发展成为国产威士忌的领头企业。

估值与投资建议：

2024/7/31收盘价17.8元对应P/E分别为22/18/15倍，维持“推荐”评级。

股价表现的催化剂：

威士忌产品上市

主要风险因素：

威士忌业务市场开拓不及预期的风险；预调鸡尾酒销售不及预期的风险。

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、百润股份：威士忌业务蓄势待发 4

二、国内威士忌消费市场现状 5

（一）国内威士忌市场尚处于早期发展阶段 5

（二）目前国内消费的威士忌以进口为主 5

三、国产威士忌产业发展现状 9

（一）总体产量和桶陈状况 9

（二）国产威士忌产业玩家 9

四、国产威士忌生意模型构建 15

五、公司盈利预测与估值 17

六、风险提示 19

附录： 21

（一）公司财务预测表 21

一、百润股份：威士忌业务蓄势待发

百润股份公司于2016年开始规划建设威士忌酒厂——崃州蒸馏厂，2021年10月19日崃州蒸馏厂开始第一批威士忌灌桶，截止2023年12月14日，崃州蒸馏厂灌桶30万桶。目前第一批入桶的威士忌存储已近3年，我们预计第一批成品上市时间渐近。此前我们研究了日本威士忌的百年发展历程

（银河食饮】公司深度_百润股份（002568）_在世界地图上点亮中国威士忌产区）；本篇我们梳理了国内威士忌市场现状。我们认为国产威士忌市场发展空间广阔，而崃州也将成为其中的领军品牌。

图1：2021/10/19崃州蒸馏厂开元灌桶仪式 图2：2023/12/14崃州蒸馏厂正式灌注下第三十万只陈酿桶

资料来源：崃州蒸馏厂公众号， 资料来源：崃州蒸馏厂公众号，

募投项目项目总投资额（万元）项目建设期（月）

募投项目

项目总投资额（万元）

项目建设期（月）

储存能力

项目用途

股票/可转债上市时间

34,000吨威士忌原酒（酒精度 为预调鸡尾酒产品升级提供基

烈酒（威士忌）陈酿熟成项目

117,382

24

2020年11月23日

为70%） 酒原料基础

33,750kL麦芽威士忌原酒（酒

麦芽威士忌陈酿熟成项目

155,957

36

威士忌产品酒业务布局

2021年11月3日

精度数约70度）

资料来源：公司公告，

二、国内威士忌消费市场现状

（一）国内威士忌市场尚处于早期发展阶段

根据中国酒业协会威士忌专业委员会的数据，2023年国内威士忌市场规模55亿元，对比国内白酒市场7563亿元（2023年规模以上白酒企业销售收入）的体量，尚属微乎其微。但是放眼海外，威士忌是一个全球受欢迎的烈酒品类。从全球范围看，威士忌是中国以外地区消费量最大的烈酒品类，2022年全球威士忌市场规模约825亿美元；对比与我们消费习惯相近的日本，1983年顶峰时期威士忌消费量超过了其本土蒸馏酒烧酎的消费量（按同等酒精摄入量），是当时日本消费量最大的烈酒品类。

中国烈酒品类较为单一，近年来白酒产量逐年下降。我们认为，传承发展至今，中国白酒的工艺品质水平较高，产品力并不输全球其他烈酒产品，且随着老酒存储时间拉长，质量水平仍在不断提升；白酒的产量下降原因主要出在消费端。人口老龄