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2022年11月5日深度研究金融工程研究

研究所[Table_Title]

证券分析师：李杨S0350522070001绝对收益策略的进阶思考：估值，ERP与赔率

liy19@

投资要点：

◼估值作为权益市场的赔率指标存在一定的局限性，原因在于估值均

相关报告

值回复的特性不强。相较于估值，股权风险溢价考虑了股票与债券两

《——资产配置系列报告（四）：行业配置研究：

种资产之间的性价比，阐释了资金在股票和债券之间的流动关系。其

寻找胜率与赔率的平衡*杨仁文》——2022-07-08

定义是指投资权益市场获取的相较于无风险利率的超额收益，是作

《——资产配置系列报告（三）：行业配置研究赔

为投资者承受更高风险的补偿。传统ERP均值回复特性较明显，有

率篇：定价预期收益*杨仁文》——2022-04-19

一定的择时效果。

《——资产配置系列报告（一）：行业配置研究胜

率篇：因子动量*杨仁文》——2022-01-09

◼基于传统ERP构建的股债轮动固收+策略相比于股债固定配比没有

明显提升。原因在于EP是静态的估值，容易被过去的盈利主导，且

EP缺乏对未来盈利的预期；其次在于用EP表征权益市场隐含的回

报是不够准确的。

◼针对传统ERP的问题，我们引入了对于赔率的概念：指资产未来三

年的预期收益率。并由行业赔率自下而上加权得到全市场赔率，在此

基础上得到“赔率ERP”。赔率ERP用收益率直接反映股债性价比

差异，是一个更直观的股权风险溢价。通过实证，我们发现赔率ERP

在关键时点提示效果更优。

◼基于对赔率ERP的理解，我们构建了股债轮动的固收+策略，其表

现相对于传统ERP有一定的提升。同时，我们通过移动平均纠正了

赔率ERP信号提示过于左侧的问题。进一步，我们利用行业胜率赔

率平衡策略增厚了股债轮动策略权益端收益，进一步提升了策略表

现，达到绝对收益的策略目标。

◼此外，本文还进一步讨论了股债平衡的绝对收益的未来预期：考虑到

真实的股权风险溢价随着时间的推移，存在收敛的趋势。随着股票市

场收益率逐渐下降收敛，伴随的是市场波动率也在降低。如果真实收

益率收敛速度快于波动率，则未来固收+产品的夏普比率预期可能需