欧央行货币政策历史与未来探究 ——中金固收海外研究系列.PDFVIP

证券研究报告2022.09.17

专题研究

欧央行货币政策历史与未来探究

——中金固收海外研究系列

丁雅洁陈健恒

SAC执证编号：S0080522070016SAC执证编号：S0080511030011

yajie.ding@SFCCERef：BBM220

chenjh@

摘要

欧央行成立于1998年6月，是世界上第一个超国家层面的中央银行，以维持价格稳定、维护欧元价值为使命，负责

欧元区这一货币同盟的货币发行、货币政策决策以及金融监管等。作为世界三大央行之一，欧央行的货币政策不仅直

接关系到欧元区以及其他欧盟国家的金融市场与经济发展状况，也会对全球金融与经济形势产生重要影响，因此有必

要对欧央行货币政策进行梳理。

由于货币政策目标是货币当局采取一切行动的出发点和落脚点，因此我们以货币政策目标为切入点展开对欧央行货币

政策的梳理。欧央行货币政策的首要目标是维持价格稳定。由于通胀形势本身在不断变化，因此作为货币政策目标的

“价格稳定”的具体含义也在随之调整。欧央行货币政策目标从最初的“中期内HICP年增长率低于2%”先调整为

“中期内HICP年增长率低于但接近2%”，后于2021年7月再次调整为“中期内HICP年增长率目标水平为2%”，

并沿用至今。纵向对比来看，随着欧元区面临的潜在风险从高通胀冲击转为低通胀困扰，欧央行对中期内通胀水平的

目标值有所提高。同时，价格稳定目标从非对称性（asymmetric）转向对称性（symmetric），表明如今货币认为过高

和过低的通胀是同样不可取的，这意味着货币政策面对通胀在任一方向上与目标水平的大幅、持续偏离会做出相同力

度的应对。总体而言，新的通胀目标更加简洁明了，有助于为通胀预期提供更加明确的锚定点；同时在当时欧元区通

胀长期较为低迷的情况下，略高于之前的目标有助于提振通胀。

为实现货币政策目标，中央银行需要建立一套合理有效的机制来保障其货币政策传导。欧央行货币政策传导机制的核

心则在于其政策利率。本质上，欧央行之所以能够通过调整政策利率水平来实现其货币政策传导，是因为欧央行对货

币发行具有垄断权，而政策利率是欧央行向银行系统提供资金所收取的利率，因而欧央行能够完全决定政策利率。当

政策利率发生调整，货币市场利率和市场主体预期会首先受到影响，并进一步向信贷、资产价格、银行存贷款利率以

及汇率等传导，最终影响经济总需求、进而推动价格水平向欧央行目标靠拢。具体操作上，在经历过多次危机后，欧

央行已建立了一套较为丰富的货币政策工具，主要可以分为两大类：一类是传统的货币政策工具，包括最低准备金制

度、中央银行货币互换额度、常规公开市场操作和常备便利；另一类是非常规货币政策工具，主要包括前瞻性指引、

负利率、资产购买以及定向长期再融资操作。

从欧央行对货币政策工具的使用来看，欧央行货币政策实施可以大致分为六个阶段：1）次贷危机之前：以常规公开市

场操作为主要调控工具；2）应对次贷危机期间：初期以传统货币政策为主，后引入首个资产购买计划CBPP1；3）应

对欧债危机期间：进一步推出CBPP2、SMO等非常规政策工具，同时继续扩展LTRO等原有工具；4）应对通缩风

险期间：引入前瞻性指引，实施负利率，并开启大规模量化宽松；5）新冠疫情爆发后：推出PELTRO、PEPP等，非

常规工具重要性再次凸显；6）2021年末以来：货币政策转向正常化，政策工具重心重回政策利率。纵向对比以上阶

段来看，在维持价格稳定的单一目标制下，欧央行货币政策是随着经济形势以及货币政策工具对实现政策目标的效果

变化而不断发展的。主要体现在随着自然利率下降，传统货币政策操作空间不断压缩，其调控效果逐渐无法满足实现

货币政策目标以及在危机时期托底经济、稳定金融市场的需要，在此情况下欧央行货币政策工具包从以常规公开市场

操作为主逐步发展为结合使用常规公开市场操作、前瞻性指引以及资产购买等的综合性工具包，以加强其货币政策立

场、保障货币政策向实体经济的传导。在此过程中，非常规货币政策工具不断丰富，逐渐成为欧央行货币政策工具箱

的重要组成部分。

从欧央行对历次危机的应对来看，欧央行应对冲击的政策思路基本集中在向金融体系大规模注入流动性以稳