日本货币政策的演变历程和启示 ——中金固收海外研究系列.PDFVIP

证券研究报告2022.09.16

专题研究

日本货币政策的演变历程和启示

——中金固收海外研究系列

丁雅洁耿安琪陈健恒

SAC执证编号：S0080522070016SAC执证编号：S0080121070209SAC执证编号：S0080511030011

yajie.ding@anqi.geng@SFCCERef：BBM220

chenjh@

摘要

日本货币政策目标在于实现物价稳定，从而为国民经济的健康发展做出贡献。在20世纪90年代资产泡沫破灭叠加亚

洲金融危机影响下，日本经济陷入长期低迷，价格水平持续下行，日本央行围绕摆脱通缩这一目标先后实施一系列非

常规货币政策，如1999年2月首次实施零利率政策、2001年3月将货币政策操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向金

融机构在日本央行的活期账户余额并首次开启量化宽松（QE）、2010年10月进一步开启全面宽松（CME）以加码货

币政策宽松力度等。后在安倍经济学框架下，日本央行于2013年提出“价格稳定目标”，并与日本政府联合承诺将该

目标设定为CPI同比上涨2%，为此日本央行持续推行激进的宽松货币政策，如2013年4月将QE升级为量化与质

化货币宽松（QQE）、2016年1月首次将负利率引入货币政策框架、2016年9月提出收益率曲线控制（YCC）下的

QQE等，其中YCC下的QQE以收益率曲线控制为核心，结合通胀超调承诺提供力度较大的宽松货币政策。整体来

看，日本央行的货币政策操作目标经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到

价格型目标（长短期利率水平）的转变，货币政策工具箱兼备总量型和结构型并以总量型工具为主。

为了配合货币政策框架的实施，日本央行创设了多种货币政策工具，包括向金融机构直接购买国债以增加基础货币投

放、提供流动性并在后期实现收益率曲线控制；通过回购协议或向金融机构直接购买商业票据和公司债等增强金融机

构贷款意愿、缓解企业融资困境；设立补充贷款便利（CLF）以便金融机构主动调整头寸并提供政策利率上限；设立

资金支持操作（FSO）、贷款支持计划（LSP）为金融机构提供大规模、低成本资金以满足流动性需求、促进信贷投放；

设立补充存款便利（CDF）提高金融机构拆借意愿、实现负利率；直接购买ETFs和J-REITs等风险资产以降低风险

溢价、从而降低企业融资成本；设立贷款促进利率计划（ISPL）引导金融机构增加特定领域贷款等。对比几次危机应

对措施可以发现，加强流动性支持、提高金融机构向企业和家庭提供融资的意愿以及降低企业融资成本是日本央行救

市行动的主要出发点，即在宽货币的同时确保宽信用。

从货币政策实施效果来看，尽管近二十余年来日本货币政策超常规宽松，各类利率在政策引导下普遍下行，但由于常

年低通胀环境下日本通胀预期难有明显提振，叠加金融中介作用发挥有限下货币供应量增速不及基础货币增速，致使

货币乘数走低，宽松货币政策对于促进实体经济活力的作用有限，进而难以对物价水平形成向上支撑，导致日本中长

期通胀水平始终不及货币政策目标水平。后续来看，尽管近期日本物价水平有明显抬升，但主要为输入性通胀，实体

经济需求仍显不足，非为物价水平稳定抬升之良性循环，加之日本政府债务负担较重、承受利率抬升压力的能力有限，

我们认为日本央行短期内或难以改变其货币政策宽松方向。不过若当前物价持续上涨，可能会抑制实体生产生活、恶

化日本贸易条件，进而影响日本经济内生发展动力，我们认为不排除日本央行会为保证货币政策可持续宽松而调整当

前YCC下QQE框架，如进一步拓宽长端利率波动区间等。

从日本的经验看，非常规宽松货币政策在实施初期确实能够起到短期的刺激作用，但过度宽松会明显减弱政策的边际

效果，而我国经济仍处于结构调整和发展转型期且经济韧性仍在、发展潜力仍待释放，我们认为我国有条件实施正常

货币政策，保留相对充足的货币政策空间。从历次应对危机的措施来看，日本央行使用的货币政策工具大多是为了同

时实现宽货币和宽信用，如将信用等级相对较低或之前不能用作抵押