比音勒芬更新报告：高端运动时尚服饰龙头，业绩持续领跑行业.docx

目录

核心结论及盈利预测 4

核心结论 4

盈利预测与估值 4

盈利预测 4

估值 5

概况：高端运动时尚服饰龙头，聚焦高端运动时尚 6

专注于高端运动时尚服饰，盈利表现优异 6

股权结构较为集中，员工持股彰显信心 8

行业：中产崛起拓宽时尚运动市场空间，比音勒芬龙头地位稳固 9

高尔夫是运动领域细分黄金赛道，中产崛起拓宽市场空间 9

竞争格局：比音勒芬稳居第一，龙头地位稳固 13

竞争优势：产品力显著提升，牢占消费者心智 14

产品：聚焦消费者需求，产品升级引领时尚潮流 14

研发：注重研发投入，满足消费者功能性需求 18

营销：多圈层营销，牢占消费者心智 19

渠道：全渠道融合发展，运营效率持续提升 22

未来展望：门店扩张叠加店效提升驱动成长，中长期份额有望持续提升

25

短期：门店扩张、店效提升，业绩有望持续快速增长 25

长期：十年规划锚定方向，多品牌协同快速发展 29

风险提示 30

核心结论及盈利预测

核心结论

投资建议：考虑到Q2至今国内消费需求偏弱，下调2024-2026年EPS预测至2.00/2.40/2.86元（调整前为2.11/2.51/2.97元），考虑到公司经营表现领先行业，业绩弹性佳且龙头地位稳固，综合PE估值与DCF估值两种方法，维持目标价39.71元，维持“增持”评级。

国际化布局再进一程，高端运动时尚服饰龙头大有可为。公司是高端运动时尚服饰龙头，2023年收入/利润同增23%/25%，业绩领跑行业；2023年收购国际奢侈品牌CERRUTI1881和KENTCURWEN，两大品牌新品将于2024年秋冬全新亮相，国际化布局再进一程。从行业趋势来看，近年来高尔夫服

饰穿着场景逐渐向日常休闲、通勤、商务拓展，随着中产阶级快速崛起，高端时尚运动市场空间进一步打开，同时社交化需求催生更多消费机遇，比音勒芬作为行业龙头将大有可为。

公司竞争优势突出，牢牢占据消费者心智。在产品端，公司产品兼具功能性和时尚性，应用国际高端面料，产品设计向高端化和年轻化持续升级。在渠道端，近年来公司保持较快的拓店增速(2013-2022年CAGR为9%)，2024

年有望进一步提速，同时公司增加鞋类、配饰等SKU、打造T恤超级单品策略来提升连带率和消费粘性，从而带动店效提升。在营销端，公司通过打造故宫联名IP、赛事赞助及明星代言等多圈层营销提高了品牌影响力，市占

率排名国内第一。

十年规划锚定方向，多品牌协同发展可期。2023年公司提出“到2033年营收超过300亿”的发展规划，对应CAGR约为24%。公司将聚焦国际化、高端化，持续提升品牌竞争力，通过差异化战略定位和布局，促进多品牌协同发展，中长期来看，公司市场份额有望稳步提升。

风险提示：新收购品牌培育不及预期，拓店效果不及预期

盈利预测与估值

盈利预测

核心假设：

收入：

1) 线上：假设公司2024-2026年线上收入增速为25%/25%/25%；

直营：考虑到比音勒芬高尔夫品牌将加速拓店、同时新收购品牌将持续拓店，假设2024-2026年直营每年拓店50家；公司通过增加SKU、打造T恤超级单品策略提升连带率和消费粘性，店效有望提升，假设2024-2026年单店收入分别提高10%、8%、8%；

加盟：近年来公司深耕一二线城市的同时，持续增加三四线城市布局，假设2024-2026年加盟每年拓店60家；公司致力于加强门店经营管理

及零售效率提升，假设2024-2026年单店收入分别提高15%、8%、8%。

毛利率：2021-2023年公司毛利率分别为76.7%、77.4%、78.6%，主要受益于折扣的改善。考虑到未来公司折扣有望维稳，2024-2026年毛利率有望维持在79%左右。

费用率：

1）销售费用率：2021-2023年公司销售费用率分别为38.3%、35.9%、

37.1%，假设2024-2026年销售费用率为36.5%/36.0%/36.0%；

2）管理费用率：2021-2023年管理费用率为5.7%、6.8%、7.8%，假设

2024-2026年管理费用率维持在7%。

3）研发费用率：2021-2023年管理费用率为3.1%、3.5%、3.5%，假设

2024-2026年管理费用率维持在3%。

盈利预测：根据以上假设，2024-2026年公司营业收入分别为41.9、49.1、

57.3亿元，分别同比增长18.4%、17.3%、16.7%；归母净利润分别为11.4、13.7、16.3亿元，分别同比增长25.1%、2