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证券研究报告

|报告要点

由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升，萨姆法则仅仅是一个经验法则。过去的历史来看，萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。从1965年以来美联储总共

有11次加息周期，其中多数都伴随着经济衰退的到来，但是有3次例外。本轮周期美联储或能实现经济的不着陆：或因为软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间需求侧，美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续；供给侧，制造业投资和移民构成有利因素；最后，没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件。

|分析师及联系人

樊磊 王博群

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宏观经济|宏观专题

2024年08月10日

宏观专题

美国经济或不着陆

——美国经济再观察（四）

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触及萨姆法则临界点不是经济衰退的领先指标

由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算7月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。萨姆法则仅仅是一个经验法则，并不一定代表着衰退一定到来。历史上触发萨姆法则时美国经济实际上已处于衰退期，GDP的环比折年呈现负增长的情况，与本轮周期存在不一致。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而非衰退预测指标。

没有衰退的着陆：需求侧的条件

我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆——即我们的定义避免衰退。除了软着陆是美联储的政策目标，而目前美联储有充足的政策空间之外；需求侧有三个有利条件。1）美国高通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度有限；2）美国通胀预期稳定，无需牺牲需求来稳定通胀预期；3）美国经济对货币政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持续。

供给侧也存在有利因素

供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，为了实现抑制通胀的略低于潜在增速经济增速增速就可以更高一些，距离衰退（负增长）就更远一些。美国2季度的GDP同比增速仍有3.1，通胀仍有回落，可能一定程度表明美国潜在增速偏高。人工智能、制造业投资和移民构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，好运气避免负供给冲击可能也是软着陆的必要条件。

历史上加息周期结束之后硬着陆的特征

从1965年以来美联储总共有11次加息周期，其中多数都伴随着经济衰退的到来只有3次例外。外生冲击下的着陆较硬，包括对应疫情、2008金融危机和石油危机等外生冲击。当通胀问题严重时，也更可能硬着陆；历史上，两个通胀问题最严重的美联储加息周期确实对应了美国经济的硬着陆。另外，历史上出现经济衰退的经验显示，加息到达顶峰后到衰退的时间平均而言不长。

历史上加息周期结束后不着陆的特征

能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政策空间充足。

风险提示：美国经济放缓超预期，地缘政治风险超预期

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u美国经济或不会因为触发萨姆法则而衰退 5

萨姆法则更多是衰退确认的指标，而不是衰退预测指标 5

经济不着陆的标准是没有衰退 8

本轮周期和历史上的不着陆周期有相似性 11

历史上衰退的特点 11

不着陆周期的特点 17

不着陆的可能性不低 21

软着陆是美联储的政策目标 22

需求：货币政策敏感度低和积极的财政政策 23

供给：经济增速仍高，制造业投资和移民构成有利因素 29

没有外部冲击可能也是软着陆的必要条件 31

风险提示 31

图表目录

图表1：Sahm法则失业率平均值() 6

图表2：Sahm法则() 6

图表3：失业率和萨姆法则() 7

图表4：历史上触发萨姆法则时候的经济指标 8

图表5：历史上触发萨姆法则时候的失业率(?) 8

图表6：1965年以来的11个美联储紧缩周期 9

图表7：有效联邦基金利率()和衰退 10

图表8：不同周期失业率的最高点(?) 13

图表9：不同周期失业率的变化() 13

图表10：美国的通胀率() 14

图表11：美联储11个加息周期的核心CPI通胀(?) 15

图表12：美联储加息顶点到衰退的时间(月) 16

图表13：美联储加息到顶点到开始降息的时间(月) 16

图表14：美联储降息到衰退的时间