基于实物期权理论的目标企业股权并购估值分析.docx

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基于实物期权理论的目标企业股权并购估值分析

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李唯滨++姚文飞

[摘要]鉴于传统企业价值评估方法无法完整而又合理地评估在充满不确定性和动态性的市场环境中的企业价值的缺陷和不足，把实物期权应用到企业股权并购价值评估中，建立动态的并购目标企业股权价值评估框架。实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系，是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具，在决策前和决策中动态而有效地管理投资项目以使得项目收益最大、损失最小。同时，在非独占性并购情形下，并购企业应当从战略的高度，对目标企业的实物期权进行全方位的考量，权衡竞争情形下的期权博弈价值，从而更准确地评估并购中投资机会的价值，进而更加慎重和理性地进行并购决策。

[关键词]实物期权；目标企业；股权并购价值评估

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一、实物期权的相关概念

期权（Options）是一种合约，该合约赋予期权持有者在缴纳一定的期权费用后获得一种选择权，选择是否在某特定日期或该特定日期之前的任何时间以事先约定的固定价格（执行价格）购进或者出售某种标的资产的权利。

期权最先产生于金融领域，是为金融期权。直到1977年MIT的Myers首次提出了“实物期权”（realoptions）的概念[1]。简单而言，实物期权是指以期权的概念定义的实物资产之选择权，公司在进行长期投资决策分析时，拥有的能够根据决策时的不确定性因素改变投资决策的权利。实物期权是一种或有投资：当市场情况向预想的方向发展的时候，期权持有者可以执行实物期权赋予的选择权；反之，当市场情况向预想方向的反方向发展的时候，期权持有者可以放弃执行实物期权赋予的选择权。

与金融期权相比，实物期权具有以下四个特点。一是非交易性。

金融期权一般具有活跃的交易市场，其标的资产也可以上市交易，而实物期权恰恰相反，其本身并不能在市场上交易，其标的资产一般也不存在相对应的交易市场。这是实物期权与金融期权的本质区别。二是非独占性。一般情形下，实物期权的标的资产具有可复制、可共享的特点，所以绝大多数的实物期权都是可以由多个竞争者共同占有的，这一点与金融期权只能独占的性质截然不同。当然，也并不排除某些特殊的实物期权可能具有独占性的特点，比如一项专有技术使竞争对手很难进入相关市场。三是先占性。先占性的特点是基于实物期权的非独占性，它是指期权的持有者为了获得先发优势会抢先执行实物期权以获取战略主动权，进而实现实物期权的价值最大化。四是复合性。实物期权往往不是单一存在的，而是表现为多种期权并存，这些期权之间相互影响、互为依存，关系错综复杂，形成复合期权[2]。复合期权不仅可以存在于同一个项目内部，也可以存在于不同的项目之间。

企业投资决策中的实物期权可划分为扩张期权、放弃期权和等待期权三个核心类别：扩张期权又称为增长期权，是指企业通过投资形成一定的资源条件，获得未来扩大规模或向相关领域扩张的机会和权利，具体可以细分为规模扩大期权和范围扩展期权；放弃期权是指在市场环境变差时可以将投资变现或转产的权利，具体可以细分为缩小规模期权和范围收缩期权。等待期权也称为延迟期权，是指可以延迟投资而不失去投资机会（在不增加期望投资数额情况下），以及可以延迟退出而不失去退出机会（在不增加期望退出成本情况下）的权利，简而言之，即是在投资和放弃之前可以等待和观察，以选择最佳投资和放弃时机的权利，因而又称为时机选择的期权。

二、企业股权价值的传统价值评估

在实践中得到广泛运用的企业股权价值评估方法主要包括：重置成本法、账面价值法、可比对象比较法、股票市值法、经济增加值法、收益现值法等。这些评估方法大致上可以划分为三类，即资产基础法、市场比较法和贴现现金流法。

（一）资产基础法

资产基础法是最直观传统的定价方法，依据资产负债表，通过对账面价值的调整确定企业的各项资产价值和负债，进而得到并购目标企业价值，主要包含三种具体估值法：重置成本法、账面价值法和清算价值法。资产基础法的特点是静态评估，以历史成本、账面价值为计量基础，反映的是企业过去的历史状态。考虑到现实状况中资产的价值可能会受到会计政策变更、会计估计变更、通货膨胀等多种因素的影响而不断变化，这会导致资产的实际价值与账面价值存在巨大差异。但是，资本基础法不仅没有考虑目标企业当前的市场价值，还忽视了企业未来可能获得的盈余价值，再加上它是以企业各资产要素的重建为出发点，将企业的各部分割裂开来看，而不是作为一个有机的整体进行计量，评估时没有考虑到未在财务报表中体现的无形资源，更无法反映并购过程中协同效应[3]和未来增长机会的价值，因此计算所得的价值很可能与企业的真实价值相差甚远。企业价值和成本的弱对称性以及收益与成本的非相关性，决定了资产基础法不能单独作为企业价值的评估方法。

（二）市场比较法

市场