华能水电-市场前景及投资研究报告-短期弹性可观，长期动能充足.pdfVIP

证券研究报告

增持（维持）

华能水电（600025.SH）

短期弹性可观，长期动能充

足

2024年9月6日

核心观点

◼公司是华能集团水电整合唯一平台，水电新能源并重发展

➢1999年公司前身云南省小湾水电工程前期工作筹备处成立，公司成立以后一直专注水电业务，自澜沧江下游向上游进行水

电站开发，2021年公司战略调整为水电与新能源并重。公司实控人为国务院国资委，控股股东为国有重要骨干企业——中

国华能集团有限公司。2017年7月华能集团将公司定位为“华能集团水电业务最终整合的唯一平台”，负责澜沧江干流水能

和新能源资源开发，截至2023年末，公司已投产装机容量达2753万千瓦，其中水电装机总规模为2560万千瓦。

◼水电投产带来短期弹性，新能源提供长期动能

➢截至2023年末，公司已开发并投产的水电站装机容量达2560万千瓦，其中澜沧江流域已开发并投产的水电站装机容量达

2000万千瓦，澜沧江流域公司待开发水电装机容量为1200多万千瓦，公司水电装机仍有约50%的成长空间。目前公司持续

对澜沧江上游云南段、西藏段持续开展水电站开发工作。托巴水电站2024年6月已开始投产；如美水电站2023年4月获得核

准，班达、邦多、古学、也在开展前期工作，有望持续为公司装机增长增添动力。截至2023年末，大渡河流域的硬梁

包水电站项目资金已接近64%，预计2024年底至2025年初有望开始投产。

➢2021年随着新能源发展形势变化和国家能源战略调整，公司发展战略转变为水电与新能源并重，截至2023年末，公司新能

源装机规模达193万千瓦。澜沧江上游西藏段流域周边太阳能资源较好，与水电形成一定互补性，公司计划打造水光互补的

双千万千瓦清洁能源基地。“十四五”期间逐步开工建设，预计2030年开始送电，2035年全部建成。截至2024年3月末，公

司主要在建光伏项目合计159万千瓦；拟建风光发电项目700万千瓦。公司计划2024年新能源项目新增投产309万千瓦。从长

期角度来看，公司提出的“469”清洁能源发展目标——到2025年装机达4000万、到2030年装机达6000万、到2035年达9000

万，为公司清洁能源业务发展指出了长远方向。

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核心观点

◼电力供需偏紧支撑电价上行，成本优化有望增厚利润

➢澜沧江干流水电基地是“西电东送”的主力军，公司澜上云南段水电站所发电量全部参与“西电东送”送往广东，

大部分电量实行保量保价，盈利水平相对稳定。2023年公司市场化交易电量为639.4亿千瓦时，占比60.2%。2022年云南省

发布《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，试行期内水电和新能源全年分月电量电价加权平均电价在前3年

年度市场均价上下浮动10%区间内形成。进入“十四五”时期后，随着电改深化和电力供需形势转变，云南电力市场交易电

价持续上行，2023年公司平均结算电价同比提高2.96%，云南省电力供需季节性偏紧有望持续推动公司综合电价上行。

➢公司所属电站中糯扎渡、龙开口水电站机组将在2024-2025年陆续折旧到期，有望减少新电站投产带来的折旧费用压力。近两

年随着利率和公司负债率下行，公司财务费用率持续走低，2021-2023年分别为16.71%、13.90%、11.64%。2024年宏观利率

下行，随着公司负债端结构及融资成本持续优化，公司财务费用率有望进一步下行，增厚公司利润。

◼盈利预测及投资建议

➢重要假设：预计2024至2025年托巴、硬梁包陆续完成投产，假设2024至2026年光伏电站投产310、500、200万千瓦；假设澜上

水电机组发电量市场化部分