科网泡沫的起承转合及对当下美股的借鉴意义.docx

目录索引

引言：再议90S科网泡沫的启示 5

一、90S科网泡沫的起承转合，与当前的相似性 6

二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价 8

（一）泡沫的温床：90S平稳的经济、增长的优势、强势的美元 8

（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势美元的根基松动 9

（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资金波动？12

（四）资金加速涌入美元资产，但90S是流入权益、本轮增持美债 13

（五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初 15

（六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断 18

三、美国衰退预期前后，科网巨头的表现 23

（一）信息技术革命会诞生时代的巨头 23

（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落 24

（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动 26

（四）以日本为例，科网泡沫的海外映射情况 27

四、当前AI“卖铲人”与90S科网巨头的对比 29

（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90S科网，投资范围更加狭窄 29

（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网 29

（三）AI业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期 30

（四）科网龙头当年也会出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续 32

五、风险提示 33

图表索引

图1：科网泡沫破灭前，纳指在负面信号中迭创新高 7

图2：“科网泡沫”酝酿期的经济和通胀组合 8

图3：“科网泡沫”酝酿期的失业率水平 8

图4：95-98年美国经济增长在全球优势明显（单位：%） 9

图5：96年起美元进入强势期 9

图6：疫情之后的美国经济增长存在韧性且具备优势 9

图7：2021年以后美元进入新一轮强势区间 9

图8：99年通胀上行引发了货币政策的收紧 10

图9：从98年Q4的通胀抬头到2000Q3经济确认放缓 10

图10：“科网泡沫”与美国货币政策周期的关系，红色位置是预期的拐点（联邦基金目标利率单位%） 10

图11：24年美国通胀遏制失业率攀升，衰退预期升温 11

图12：当前的美国通胀VS美联储基准利率 11

图13：2008年以来大的美联储货币政策周期VS纳指走势 12

图14：日本加息前后，14只典型追踪美股ETF净流量的日变化 12

图15：中长期来看90年代美债利率处于震荡下行通道 13

图16：以15年维度来看，当前美债利率处于中期的高点 13

图17：1990-2000年通过共同基金持有的美国家庭债券、股票和短期资产所占份额

（%）...................................................................................................................14

图18：美国股票基金现金流入净额，1990-2000年（亿美元） 14

图19：1990-2000年代美国居民部门股票资产增长斜率远高于现在 14

图20：2020年以来全球买入美国资产的净额流动情况：美债VS美股 15

图21：美国科技相关公司IPO数量 16

图22：90年代科网行业的IPO中，盈利企业占比 16

图23：互联网时期部门公司的估值及股价（美元计价） 16

图24：近两年美股IPO市场萎缩 17

图25：IPO首日及当年收益处于历史低位 17

图26：美股的股债收益差水平 18

图27：美股的ERP水平和90年代相比仍有较大的差距 18

图28：美国本轮经济周期的核心支撑项及见底先后顺序 19

图29：美国GDP环比折年率及其历史分位数（X轴单位为%） 19

图30：美国经济衰退均发生在居民/企业杠杆率运行至高位 20

图31：标普500财务指标健康 20

图32：纳指500财务指标健康 20

图33：美国90年代推行“信息高速公路”的政策大事记 21

图34：拜登政府人工智能产业政策梳理，态度较为中立 22

图35：微软上世纪90年代市值增长50倍 23

图36：英特尔1980-2000年股价上涨百倍 23

图37：1983-1993惠普和英特尔的股价 24

图38：1986-1993IBM和微软的股价对比 24

图39：科网泡沫前，1990年到1996年的微软公司股价（美元）及估值 24

图40：科