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证券研究报告|社交Ⅲ|2024年07月02日互联网传媒团队?公司深度报告腾讯控股:稳健的进击（研究方法框架篇）

报告摘要?从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司：我们拆分腾讯的收入结构，游戏板块占比超30%，我们认为该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率带来的阿尔法提升外，我们认为腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系非常强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。?腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋、大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，叠加腾讯对头部游戏的可控收入弹性大，决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。在这种背景下出海成为最大Driver，腾讯游戏出海15年积淀、全球网络，海外3A游戏爆发“奇点”可拭目以待。?广告稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜？我们测算视频号广告中长期规模在500亿元年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。其背后逻辑是视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小，商业化空间也会逐步对标；此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，当前Meta2023年AI广告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%，未来AI广告对腾讯带来的效率提升我们预计或超20%。2

报告摘要?金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱和现金流业务，我们预计未来三年收入CAGR在10%中枢。金融科技由支付业务、理财业务和借贷业务构成，其中支付业务约占83%，是核心收入。我们认为当前金融科技行业竞争格局稳定，若后期宏观经济复苏，则这项和经济大盘休戚相关的金融科技板块会表现更大弹性。?企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。我们测算2023年云业务收入为352亿元，视频号电商2023年开始商业化，收入计入企业服务科目，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。对标阿里云FY2024财年5.8%的净利润率，在腾讯云降本增效+AI战略下，腾讯云业务盈利可期。我们测算视频号电商抽佣中长期规模在150亿元年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后，对内循环广告收入的提振相较佣金而言更为重要。?股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏。根据当前市值我们测算，叠加分红+回购在内的腾讯2022/2023年整体股东回报分别是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元。我们认为当前腾讯每年自由现金流近2000亿元，回购角度带来的股东回报依然有很大提升空间。3

报告摘要?估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯。我们用整体法、SOTP和DCF折现三种方法尝试对腾讯进行估值测算。当前腾讯的目标价我们倾向于采用整体法，我们预计未来两年腾讯收入CAGR中枢约10%、Nongaap净利润CAGR中枢15%，预计24年Nongaap净利润2053亿，考虑到股息率大概5%（亦考虑股息率依然有上调空间），参照全球游戏公司的估值体系，我们综合给腾讯控股20X的估值，对应大概41062亿元人民币市值，取RMB:HKD=1.0744，对应目标价472港币。?腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去腾讯十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定腾讯估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的大产品周期、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对腾讯的研究框架，重点聚焦EPS端变化。4

报告摘要?盈利预测与估值分析。我们预计腾讯2024~2026年Non-IFRS归母净利润分别增长30.2%、14.0%、14.2%为2053亿元、2342亿元和2673亿元，我们综合给腾讯控股20X的24年N