REITs业绩分化，关注底层资产经营符合预期及高分红标的.docx

REITs发展历程及主要分类

REITs（RealEstateInvestmentTrusts），即房地产投资信托基金，通过发行收益凭证向投资者募集资金，专门投资于不动产，并将所获收益分配给投资者。根据组织形式、投资方向和资金募集流通方式的不同，REITs可分为多种类型。公募REITs自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家

（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。

自2021年6月中国首批基础设施公募REITs上市以来，我国REITs市场迅速发展，为盘活存量资产、促进资本市场与房地产市场的融合发挥了积极作用。

图1：REITs的设立及投资运作流程

资料来源：中国政府网，江海证券研究发展部

REITs的分类方式多样，可以从资金运用方式不同以及底层资产类型等角度进行划分。

按照REITs资金运用方式不同，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型。

权益型REITs是投资者拥有房地产并对其进行经营以获得收入，每个投资者都是股东并依其所持有的份额分享投资收益，其主要收入来源是物业租金收入以及买卖房地产获利。权益型REITs的收益表现主要受房地产行业的经营绩效影响，具有类似于股票的投资特征。

抵押型REITs的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券(MBS)，其收益来源主要是利息收入。

混合型REITs是权益型和抵押型REITs的混合体，不仅可以进行房地产权益投资，还可以从事房地产抵押贷款。目前在成熟市场中，权益类REITs是主流品种。

底层资产类型：REITs还可以根据其投资的底层资产类型进行分类，REITs可以根据其投资的底层资产类型进行分类，如办公、工业、零售、住宅、酒店、康养中心、林业、基础设施、数据中心等多种类型。

REITs估值及定价体系

普通公募基金在面向投资者募集资金时，通常都是按面值1元每份发售。公募REITs底层基础设施项目的估值是确定发行定价的重要依据。而公募REITs发行价格，基于其基础资产的NAV来测算发行价格，目前截至2024年8月27日已上市的公募REITs，其发行价格平均为4.946元。

公募REITs遵循和股票IPO类似的发行定价步骤：一般先基于监管部门核准的发行份额数量，以REITs持有的基础设施项目在发行时点的评估价值为锚，确定单位基金份额的发行价格区间，然后根据网下投资者（即机构投资者）的报价和需求数量确定认购价格。

目前在国内，不管是经营权类REITs还是产权类REITs，主要采用“现金流折现法”对基础设施项目在发行时点的价值进行评估。现金流折现法的计算逻辑在于，将基础设施项目未来预期能产生的运营现金流折算成现在的价值，其中，收益期限，运营现金流和折现率是最重要的三个要素(根据招募说明书）。

收益期限

产权类REITs的收益期限，主要取决于基础设施项目的剩余土地使用期限，所以一般按照项目剩余的土地使用年限进行评估。经营权类REITs的收益期限，则一般按照项目剩余的经营年限进行评估。

运营现金流

预期未来每期的运营现金流，需要综合考虑每期预计能够产生的运营收入，以及必须支出的运营成本、资本性开支等。

不同的基础设施项目在测算运营收入时所考虑的具体因素也不一样，但一般大体上都包括了服务量和服务单价两大方面。

例如，高速公路类项目的主要收入是向过往车辆收取的过路费，过路费收入通常由车流量和收费单价共同决定。其中过路费价格一般由政府定价，因此单价变化幅度相对较小。车流量则主要受沿线区域经济发展水平、车道数量、路网变化等多种因素的影响。

产业园区类项目的主要收入为租金和物业管理费收入，其中租金收入占比较大。租金收入通常由出租率和租金水平共同决定，主要受到宏观经济形势、园区定位、产业发展情况、竞争对手等因素的影响。

折现率

即按何种比率将未来产生的运营现金流折算成当前的价值。站在投资者的角度来看，折现率是投资者在承担一定投资风险的情况下所期望的回报率。

在目前的实践中，折现率虽然有不同的计算方法，但核心均在于既能够反映出资金的时间价值，又包括投资者在承担了额外风险后所要求的补偿。因此折现率的确定，除了考虑无风险收益率（例如国债收益率）之外，还会根据基础设施项目的所处行业、区域位置、具体情况等因素综合判断。

例如，目前已上市的“华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金”对保障房项目的评估测算采用6.0%的折现率。评估基准日十年到期国家债券的收益率2.78%进行确定；风险报酬率是根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，根据评估