当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱”.docx

需求，确保必要的支出力度。

二是货币政策应承担起稳定物价的职责，该降准降准，该降息降息。

三是尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。

四是推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

目 录

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱” 5

（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性 5

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度 6

二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足” 7

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨” 7

（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激 8

三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升 10

（一）重构宏观调控目标体系 10

1、高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增速目标的基础上，探索名义GDP目标制 10

2、财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，真正做到逆周期调节 10

3、货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价低迷与抗击通胀同等重要，政策力度衡量上应更加关注实际利率 11

（二）以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升 12

1、积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用 12

2、货币政策应承担起稳定物价的职责 13

3、尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心 13

4、推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题 14

图表目录

图表1：GDP平减指数已连续5个季度为负 5

图表2：“四万亿投资”带动中国经济快速反弹，但也引发通胀高企和产能过剩等问题 6

图表3：2019年以来，上下游价格传导明显不畅 8

图表4：一线城市二手房价格显著回落 9

图表5：房贷利率与房贷余额同比均创历史新低 9

图表6：当前财政支出力度总体偏弱 11

图表7：2012年以来，CPI与核心CPI同比显著低于通胀目标 12

图表8：当前名义利率创历史新低，但实际利率仍处高位 12

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性

GDP是衡量经济发展成果和社会总体福利水平的综合指标。但名义GDP容易受物价水平影响，严重的通货膨胀会夸大经济增长，例如近年来阿根廷饱受经济衰退与恶性通胀之苦，虽然2024年一季度实际GDP同比仅为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名义GDP同比推高至245.1%，使其彻底失去了指示意义。因此各主要发达经济体和新兴市场经济体均使用反映实物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济增速时也通常是指实际GDP增速，包括过去的“保8”和近两年的“保5”。

然而，当前物价持续低迷背景下，名义GDP增速的指示作用显著增强。当前中国经济的一个突出特征是宏观数据与微观感受背离，背后是名义GDP增速与实际GDP增速背离。上半年实际GDP同比增长5%，但名义GDP同比仅增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季度低于实际GDP增速。一方面，名义GDP与微观主体更为紧密，直接关系到居民工资、企业营收和政府收入，进而影响市场预期和信心；另一方面，市场经济依靠价格机制运行，价格反映了消费偏好、市场供求等重要信息，当前经济面临有效需求不足、部分行业供需失衡等问题。

从增强微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义GDP增速回升；但传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标仍锚定实际GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。

图表1：GDP平减指数已连续5个季度为负

GDP平减指数

GDP平减指数

名义GDP:当季同比

实际GDP:当季同比

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

资料来源：、

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度

当前宏观数据与微观感受背离、名义GDP增速与实际GDP增速背离，直接原因是物价持续低迷。然而相较于抑制通胀，宏观政策在推动物价回升上面临更大压力。

一是公众舆论压力更大。高通胀导致的生活成本上升，感知