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策略思考：曲线走在政策前

多重利好叠加，走势快于预期。过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10年期国债利率多次试探后下破2.1?，央行调控张弛有度，而后10年国债利率顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在8-13BP之间。

市场曲线走在政策曲线之前。在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策利率曲线之前。

定价中隐含关于降息的四个预期。由于市场交易的各品种抢先定价了一定程度的降息预期，参考IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，可以发现当前市场定价中隐含了关于宽货币的四个预期：

预期一，估值曲线整体定价10BP左右的降息幅度；

预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价或有的降准对资金面的利好；

预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度；

预期四，认为后续LPR的下行空间高于DR007。

具体看，

中债估值曲线整体定价了10BP左右的降息幅度。7月至8月中旬各期限的低点可以被视为大致充分反映了上一轮降息的影响。将当前各期限利率与上述位置的低点进行比较，可以得出当前市场隐含的额外降息预期。具体来看，1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年、50年期国债利率相较于8月初的低点，分别下行了6BP、18BP、23BP、10BP、4BP、

9BP、10BP、15BP和14BP，整体下行幅度的中位值为10BP。

其中，短端平均定价幅度达到15BP，还反映了可能的降准后DR-OMO利差压缩的预期；长端定价幅度相对较低，约为10BP。长端中，7至10年期国债受到央行干预较多，因此对宽货币的定价程度相对较低。

图1.从中债估值曲线看降息定价

下行幅度，BP，右轴 8月中旬-9月中旬低点，% 7-8月中旬低点，%

中位：10BP2.5 0

中位：10BP

2.0 -5

1.5 -10

1.0 -15

0.5 -20

0.0

1年 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 50年

-25

资料来源：，国投证券研究中心

IRS曲线倒挂程度加深，反映远期降息预期持续强化。目前，各期限的FR007利率互换普遍低于FR007，反映出市场正在交易未来资金利率中枢下行的预期。具体来看，1个月、3个月、6个月、9个月、1年和2年期的FR007利率互换分别低于FR0075BP、8BP、13BP、19BP、

23BP和28BP，越远期的合约倒挂程度越高，表明市场对未来降息空间的预期比较乐观。这种乐观预期在9月明显升温，9月中旬的曲线倒挂程度明显超过8月底。

图2.近期IRS在FR007下方运行，% 图3.IRS曲线倒挂程度加深，反映远期降息预期强化

2.7

2.5

2.3

2.1

1.9

1.7

1.5

利率互换:FR007:1年

回购定盘利率:7天(FR007)

20周期移动平均(回购定盘利率:7天(FR007))

1.9

1.8

1.7

1.6

IRS-FR007（9.13）,右轴 2024-09-13

2024-07-31 2024-08-30

1个月 3个月 6个月 9个月 1年 2年

-

-5

-10

-15

-20

-25

-30

24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

浮息债隐含LPR降息幅度更大。成交较活跃的浮息债主要是以DR007和LPR为基准利率的。以这些利率为基准的浮息政金债减同期限的固息债的利差均为正，反映市场定价时隐含了这些政策利率未来会下调的预期。并且同一组基准利率中，债券剩余期限越长，浮息-固息利差的幅度越大，反映了市场预期不止一次、而是连续的降息周期，这与IRS曲线呈现倒挂形态背后逻辑一致。

估算浮息债定价了未来半年内5-8BP的降息幅度，定价了未来2年20BP左右的降息幅度。比较以LPR与DR007为基准的浮息债表现，以LPR为基准的浮息债表现更弱，反映当前市场预期未来一段时间LPR的降幅会高于DR007。

浮息债隐含的LPR降息空间更大。当前，市场上活跃交易的浮息政金债主要以DR007和LPR为基准利率。通过比较这些浮息政金债与同期限固息债的利差，发现该利差普遍为正，表明浮息债市场隐含了未来政策利率下调的预期。