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双向对冲区间波动率套利

波动率交易(VolatilityTrading)是一种利用期权构造的交易

策略，其收益不依赖于标的资产的价格变动方向，而依赖于标的资产

的价格波动情况，其核心是寻找期权的隐含波动率和市场的实际波动

率的价差，并对其进行相应交易，换句话说如果我们预测的波动率与

期权的隐含波动率有显著不同，我们就可以通过相应的期权交易进行

获利。

波动率交易最常见的一种交易方式为：当预测的波动率高于期权

的隐含波动率时，我们可以购买期权(买入便宜的)，并在标的市场交

易现货进行相应的对冲保持Delta中性；或者当预测的波动率低于期

权的隐含波动率时，我们可以卖出相应期权(卖出贵的)，并在标的市

场交易现货进行相应的对冲保持Delta中性。此策略的收益取决与两

者的波动率之差。值得一提的是，波动率交易也称为波动率套利，是

因为此策略也用了当前市场“不合理”定价来获利，但它不是真正的

经济学意义上的套利，因为其收益还取决于预测收益率与实际收益率

的偏差，如果偏差较大，很可能面临亏损。

所以可见波动率交易能否获利取决于两个因素，第一是Delta对

冲的精度，在组合持有过程中Delta对冲越精准，费用越低，越有利

于收益的获取；第二是预测波动率与实际波动率的偏差，即预测波动

率越准确，获利可能性越大。本文我们主要介绍如何运用期权复制原

理进行波动率套利。

波动率套利原理

波动率是描述市场变动的重要统计量，在期权实际交易中涉及到

两种波动率：历史波动率和隐含波动率。历史波动率是对标的资产收

益波动情况的刻画，是标的资产收益波动的真实反映，而隐含波动率

则通常是根据市场上期权的交易价格结合期权的定价原理反推得到

的，是交易者对未来市场真实波动的主观预期。

历史波动率

历史波动率(historicalvolatility)的定义有很多种，最常用

的是用收益率的方差的平方根(标准差)进行刻画，标准差的定义如下：

通常我们在用年化历史波动率进行刻画标的资产的收益波动状

况。若我们将日、周等标准差转化为年标准差，需要乘以以年为单位

的频数长度的平方根。如若以日收益出的波动率为，假如期权市

场一年有252个交易日，则年波动率为。

当然刻画市场波动的统计量远远不止标准差，数学家及金融学家

从未停止过改进此统计量对市场进行刻画，包括使用日内最高最低价

格进行计算或者用更高频数据进行估计等方法，此处我们不做展开，

将在此系列的后续研究中介绍。

隐含波动率

隐含波动率(ImpliedVolatility)通常是将市场上的期权或权

证交易价格代入期权理论价格模型(Black-Scholes-Merton模型)，

反推出来的波动率数值。

由于期权定价模型(如BSM模型)给出了期权价格与五个基本参

数(标的股价、执行价格、利率、到期时间、波动率)之间的定量关系，

只要将其中前4个基本参数及期权的实际市场价格作为已知量代入

定价公式，就可以从中解出波动率数值，其大小就是隐含波动率。

现实中直接讨论隐含波动率的特点很难，因为不同的合约都对应

着各自的隐含波动率，这就形成了隐含波动率曲面。图1和图2分别

为认购认沽期权隐含波动率曲面，可见不同的行权价不同期限的期权

隐含波动率差别较大，但是也呈现出一些规律，如远期合约通常隐含

波动率更高，而近期的更低，且国内市场并没有出现波动率微笑

(volatilitysmile)的波动率结构

实际波动率与隐含波动率关系

从海外市场来看，我们可以观察到，在大部分时间内，成熟市场

中期权(特别是指数期权)的隐含波动率是略高于其标的的历史波动

率的；这可能是因为市场下跌时，由投资者的恐慌情绪带来的避险需

求会提高期权合约价格，随之而来的便是隐含波动率的大幅上升。而

在我国这种特殊市场环境下，上交所对期权投资者进行三级分类，并

不是所有参与者都能参与卖出期