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内容目录
利率大升之后 5
当前市场调整的主要驱动因素 5
如何理解当前的政策对债市的定量影响？ 6
负债端定价的锚：保险成本和MLF偏离度 7
空间或先于时间调整，赎回压力难现 9
风险提示 10
信息披露 11
图表目录
图1：股债表现（元） 5
图2：股债弹性变化（%） 6
图3：近期政策梳理 6
图4：2020年、2023年供给冲击与利率走势（亿元，%） 7
图5：保险今年以来国债持仓成本估算（%） 7
图6：10年国债与MLF偏离度（%） 8
图7：10年国债与MLF利率（%） 8
图8：有关赎回的卖盘信号阈值 9
图9：机构买卖数据RankIC 10
利率大升之后
本周，随着权益市场风险偏好迅速提高，上证综指连续拉升，从周一的2736点四日拉升12.8%到周五收盘3087点，有观点称这便是A股权益投资的魅力，错过三天等于错过一年。
另外一方面，市场反转后，前期曲线最为流畅、抗风险的品种下跌最多。比如红利股和债券，尤其是30年国债，TL主力遇到了上市以来的最大跌幅，周五下跌2.56%，24特国01单日上行11.5BP到2.35%。
图1：股债表现（元）
上证综合指数TL
上证综合指数
TL（右）
3,700
3,500
3,300
3,100
2,900
2,700
2022-122023-01
2022-12
2023-01
2023-02
2023-03
2023-04
2023-05
2023-06
2023-07
2023-08
2023-09
2023-10
2023-11
2023-12
2024-01
2024-02
2024-03
2024-04
2024-05
2024-06
2024-07
2024-08
2024-09
120
115
110
105
100
95
90
资料来源：，所
市场从预期转换交易，逐步演绎成担忧赎回风险，那么如何展望后市的债券市场？
我们在前述报告《LPR不降，债市关键点位的关键线索》中也建议降准后建议获利了结，持有短端存单，保持中性久期策略过节，我们预期较好的配置机会可能在10月中旬。但当前，空间已经先于时间调整到位；
当前交易主要为资产端预期交易，尤其是股债逻辑的错位。对于后续的财政政策比如国债增发，债券投资人有较充分的提前预期，负债驱动逻辑仍然坚实，目前价格超过了保险资金的平均配置价格，是较强的配置顶；
3）10年国债较多的偏离MLF利率，牛市基础不变，下行的概率或接近90%。
当前市场调整的主要驱动因素
当前股债市场的变化是比较典型的风险偏好大幅提升后的反转交易。9月24日后，权益市场暴涨修复，超跌板块大幅修复，比如消费、低PB板块，而前期受益于震荡市的红利品种在此轮调仓后大跌，行情并在后续切换到创业板；
与此同时，与红利股驱动逻辑有相似性的超长国债迅速暴跌。另外，过去一年的超长债牛市，不仅让超长债现券的投资人中混合基金的投资人增多，在TL国债期货中，投资人的类型也从传统债券投资人扩散到各类私募、外资，股债联动
的相关性愈加明显。
比如在2023年底、2024年年初的两次联动情况，都能看到权益在风险偏好大幅度下跌、大幅度抬升后，长端利率尤其是超长端利率的共振变化。今年、过去3个月、过去1个月以来，股债的相关性大幅度提高，上证综指和30年国债收
益率的相关性的解释度在过去1年、3个月、1个月分别为14%、26%、56%，不断上升。
图2：股债弹性变化（%）
3,500
3,500
上证综合指数
中债国债到期收益率:30年（右）
3,400
3,300
26%
3,200
3,100
3,000
2,900
2,800
2,700
2,600
2,500
56%
14%
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/52023/9/52023/10/52023/11/52023/12/52024/1/52024/2/52024/3/52024/4/52024/5/52024/6/52024/7/52024/8/52024/9/5
2023/1/5
2023/2/5
2023/3/5
2023/4/5
2023/5/5
2023/6/5
2023/7/5
2023/8/5
2023/9/5
2023/10/5
2023/11/5
2023/12/5
2024/1/5
2024/2/5
2024/3/5
2024/4/5
2024/5/5
2024/6/5
2024/7
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