房地产行业深度报告：他山之石，以往鉴来：复盘海外发达经济体“断供”经历.pdfVIP

他山之石，以往鉴来：

复盘海外发达经济体“断供”经历

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2022年08月10日

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他山之石，以往鉴来：复盘海外发达经济体“断供”经历

[Table_ReportDate]2022年8月10日

本期内容提要:

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6月末至7月中旬出现的房贷违约引发市场广泛关注，7月28日中央政治

局会议首次提及“保交楼、稳民生”，交楼和房贷恢复情况或将成为下半

年市场的关注重点。居民房贷违约是否会影响本轮地产复苏进程，海外地

产危机中如何支持居民和市场复苏，房企在复苏期内表现如何？报告将从

现状、影响、原因和展望四个方面进行分析。

复盘美国、日本和香港地区的房贷“断供”违约经历，断供违约通常是在

经济危机背景下，由于房价下跌、居民收入降低、月供负担加重导致。第

一，美国10大城市标普/CS房价指数同比增速从2004年7月的

20.47%，回落至2008年12月的-19.23%。2003-2009年，美国优先级和

次贷总体断供比例分别上升了近2.8pct和10pct。美国的救助措施主要针

对居民和金融机构。美联储的多轮量化宽松降低基准利率，美国财政部通

过税收减免、冻结利率、按揭合约修改等方式缓解居民按揭压力。第二，

日本1991-2003年房价指数下跌32%，90年代个人破产申请件数和金融

机构倒闭数量大幅上升。“许可免责”破产程序延缓了个人债务出清速

度，日本大藏省通过护航机制，避免银行大量破产，以时间换空间。随着

2003年经济复苏，破产案例和不良贷款下降，地产市场回暖。第三，亚洲

金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。香港住宅按揭贷款拖欠比

率从1998年6月的0.29%，上升至1999年10月的1.16%。港府通过暂

停卖地稳定地价房价，并通过贷款置换住宅兴建、增加信贷支持力度、暂

停房地产贷款“四成指引”、推出住宅按揭担保计划等方式，稳定住房需

求和信贷供给。

新房预售制度是各个国家和地区较为普遍的销售方式，不过重要性相对较

低。美国住宅销售以二手房为主（约90%），新房占比在10%左右。新房

中预售占比多数时期在70-80%。日本2014-2018年购入和自建新房占比

合计占比近73%，二手住房占比仅5%。购入新房所占比中等，完成定金

保全后可以进行期房预售。香港二手住宅交易数量占比近80%，新房仅

20%，但期房预售占比通常过半。三地新房均有运用预售形式，但重要性

相对较低，对预售资金的监管与内地也有较大差异。

修复期内房地产行业大概率跑赢大盘，龙头通常表现更好，市场集中度有

提升倾向。第一，2007-08年次贷危机后，自2009年3月开始美国房地

产指数跑赢大盘。修复期内龙头表现分化，前3大龙头房企股价涨幅最高

时均超过70%。从2008年财务数据来看，美国开发商普遍出现亏损，但

现金充足且杠杆率较低。美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。

第二，日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。龙头房企在1993年复苏周

期表现偏弱，2003年周期中跑赢行业指数。排名最高的三井不动产营收份

额下降，其余头部房企营收份额上升。第三，香港龙头房企在回升幅度上

优于大市，尽管恢复速度没有表现出明显领先。90年代香港地产开发商集

中度原本较高，1991-1994年70%新落成的私人楼宇来自7家地产商。

1998年危机期间许多中小房企受到重挫，暂停卖地等政策导致后续供应恢

复困难。修复期后，地产行业集中度进一步提高。

下半年房地产市场展望。美国、日本和香港的房贷违约历史中，经济和金

融危机是大背景，直接原因在于房价下跌、居民收入和需求下降。而当前

国内房贷的违约主要反映的是对交楼的担忧，并不是居民收入和购买力的

问题，解决断供的关键在于“保交楼”，而保交楼的重点又在于解决房企

当下资金缺口。下半年需持续关注房企