洪城环境江西领先的综合环境运营商，持续稳健高分红.docx

投资案件

投资评级与估值

公司为“水务+燃气+固废”全面布局的综合环境服务商，历史业绩稳步增长，未来伴随直饮水+厂网一体化陆续释放，叠加水价调整及固废收并购等潜在方向推进，公司业绩有望持续稳健发展。

公司业绩发展稳健，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为11.41/11.71/12.24亿元，对应PE为10/10/10，当前股价对应2024年股息率预计为4.9%（公司承诺2024-26分红率50%，按50%测算）。参照可比公司平均PE，给予公司2024年13xPE，对应目标市值148亿元，上涨空间26%，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

伴随南昌市人口增长与城镇化率继续提升，我们假设2024-26年公司售水量保持2%的自然增幅，此外，伴随公司直饮水项目持续拓宽，有望带动公司售水量稳步提升；水价方面保守考虑假设维持不变；综上，预计公司供水收入2024-26年维持3%，毛利率维持45%。

伴随厂网一体化建设推进，公司污水产能及污水收集率均有望进一步提高，我们预计2024-26年公司污水处理量增速维持3%；水价方面，假设未来三年每年根据CPI等因素进行调价，污水单价维持2%增速，综上，预计公司污水收入增速2024-26年维持5%，毛利率维持42%。

有别于大众的认识

市场未充分认识到公司业绩的稳健性。市场担心公司运营业务平稳，但工程业绩或下滑，我们认为公司运营业务仍有增长性，包括处理水量的自然增长、污水收集率的增加及水价的调整，同时公司积极拓展直饮水，都将带动运营收入增长。此外，公司积极推进厂网一体化，将为公司带来运营及工程收入的增长。

市场过度担心公司应收账款增长，影响公司分红。我们认为公司应收账款周转率虽略有下降，但公司75%应收账款账龄都在1年以内，且公司承诺2024-26年分红率50%，公司现金流及分红仍有保障。

股价表现的催化剂

公司水价调整取得进展。公司应收款回款取得进展。

核心假设风险

水价调整不及预期、天然气价格顺价不及预期、应收账款持续增加风险。

目录

公司为江西领先的综合环境运营商 6

多次注入集团优质资产，成长为领先的综合运营商 6

公司业绩稳步增长，持续稳健高分红 7

供水：南昌供水资产，调价+直饮水带来空间 11

南昌194万方/天产能，提供稳定现金流 11

积极拓展直饮水，有望带动供水收入翻倍 13

污水：江西县域市占率超80%，厂网一体化带来提升空间14

江西县域市占率超80%，历史提标改造带动调价 14

江西污水收集率不到50%，厂网一体化推进带来业绩增量 16

燃气：南昌燃气市占率90%，价格机制理顺保障业绩稳定17

固废：注入垃圾焚烧及热电联产，延伸产业布局 18

投资分析意见 19

盈利预测及估值 19

6.2.风险提示 22

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：公司股权架构 7

图3：公司历年营收表现（百万元，%） 7

图4：公司历年归母净利表现（百万元，%） 7

图5：公司2023收入构成（百万元，%） 8

图6：公司2023毛利润构成（百万元，%） 8

图7：公司历年毛利率及净利率表现（%） 8

图8：公司历年期间费用年率表现（%） 8

图9：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%） 9

图10：公司历年现金流表现（百万元，%） 9

图11：公司近年分红情况（百万元，%） 10

图12：公司近年每股股利情况（元/股） 10

图13：公司自来水单吨成本变动情况（元/吨） 11

图14：公司自来水单吨收入及毛利率（元/吨，%） 11

图15：管道直饮水工艺流程图 13

图16：我国家庭饮用水供应形式 14

图17：公司污水业务单吨收入及毛利率（元/吨，%） 15

图18：公司污水业务单吨成本及构成（元/吨） 15

表1：公司应收账款按账龄分类（百万元） 9

表2：公司应收账款按坏账计提方法分类（百万元） 9

表3：公司供水经营数据 11

表4：江西省最新城市供水调价情况（元/吨，截至2024年4月30日） 12

表5：公司污水经营数据 15

表6：洪城环境“厂网一体化”项目布局情况 16

表7：公司燃气经营数据 17

表8：公司固废业务产能布局情况 19

表9：公司主营构成及预测（百万元，%） 20

表：可比公司主营业务及年公司整体财务概况.....................................

表11：可比公司估值表 21

公司为江西领先的综合环境运营商

多次注入集团优质资产，成长为领先的综合运营商

公司多次注入集团优质资产，目前已成长为江