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固德威（688390）：并网出货放量，储能蓄势待发，业绩弹性可期2024年8月13日

概要核心看点：1、我们认为公司24Q1业绩触底，并网放量，全年业绩环比高增可期；2、欧洲库存见底叠加降息周期，高毛利的户储业务增长在即。公司优势：1、在欧洲优质市场具备优势，新兴市场爆发带来增量机遇；2、研发积淀深厚，品牌美誉度高；3、业绩弹性大，盈利能力随着出货增长会有显著提升；4、逆变器具备轻资产属性，毛利率相对稳定。风险提示：光伏新增装机不及预期；行业库存消化不及预期；行业竞争加剧。1

目录1、组串式逆变器龙头，储能业务起量高增2、收入规模稳增长，24Q1业绩触底，利润修复弹性大3、并网业务规模稳增长，产品价格稳定，公司欧洲渠道优势显著4、储能具备先发优势，渠道复用快速上量，库存周期进入尾声5、基于主营业务的多元延伸，覆盖零碳生活场景6、逆变器行业：轻资产属性，成本端弹性可控2

1.组串式逆变器龙头，储能业务起量高增组串式逆变器龙头，逆变器出货量稳居全球TOP5。据公司2022年年报，光伏逆变器属于充分竞争的市场，市场竞争格局相对稳定。据集邦新能源公众号、公司年报援引WoodMackenzie数据，2022年公司光伏逆变器出货量位列全球第5，市占率5%，公司自2020年起出货量稳居全球Top10，市占率稳定，行业地位较为稳固。图：公司近年全球市占率排名图：2022年全球逆变器出货市占率1816141210810%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%出货量(左轴，GWac)出货量排名(左轴，名)市场占有率(右轴，%)16.9阳光2%14.012%3%3%锦浪11古瑞瓦特固德威29%6%3%3%3%95%5SMA4%Powerelectronics上能电气爱士惟7.03%2.95%6%64423%8%Sofar2TMEIC其他02019202020212022资料报，：WoodMackenzie，集邦新能源公众号，公司2022年年证券研究所3

1.组串式逆变器龙头，储能业务起量高增业务结构：逆变器稳步增长，储能业务快速起量，积极拓展业务布局，注入增长新动能。据公司招股说明书及2020-2023年年报，2017-2020年，公司业务主要由光伏逆变器、储能逆变器组成，其中光伏逆变器收入占比达80%以上。2021年，公司拓宽储能业务产品线，在已有储能逆变器业务的基础上，推出两款储能锂电池产品，同年成立了控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏系统。2022年，公司储能业务快速起量，储能逆变器+储能电池收入同比增375%至22.7亿元，占总收入比重同比提升30pct至48%。2023年，公司并网逆变器、储能逆变器、储能电池、户用系统收入占比分别为39%、21%、12%、23%。图：公司近年主营业务收入结构图：公司主营业务毛利率并网逆变器储能电池52.6%储能逆变器户用系统并网逆变器储能电池储能逆变器户用系统储能产品收入其他8070605040302010060%50%40%30%20%10%0%55.8%50.8%37.1%44.3%33.5%43.8%44.5%41.0%32.4%31.2%29.9%29.4%24.96%17.8%10.3%13.71%12.94%201720182019202020212022201820192020202120222023注：2021年储能电池与储能逆变器合并为储能产品披露资料：公司招股说明书，公司2020-2023年年报，证券研究所4

1.组串式逆变器龙头，储能业务起量高增产品矩阵完备，配套延伸丰富，光储业务全覆盖。据公司官方公众号及公司官网，公司长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，现已研发并网及储能全线二十多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖0.7-350kW，并致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案，覆盖户用、工商业、地面场景。公司2012年就着手“光伏+储能”双向逆变器产品研发，是国内最早布局户用储能逆变器产品的公司之一，目前储能产品已推出ET、ESG2等多个系列。图：公司产品布局5资料：公司官网，公司官方公众号，证券研究所

1.股权集中，核心管理层稳定，注重股权激励股权结构集中。截至2024年一季报，黄敏先生自公司设立至今担任公司董事长兼总经理，系公司控股东及实际控制人，直接持股30.89%，通过合众聚德间接控股3.49%，合计持有34.38%的股份。人员结构稳定，注重股权激励，提供人才保障。据2023年年报，公司管理层、中层管理干部及核心技术人员大多持有公司股份，人员结构较为稳定，公司核心管理团队成员均在光伏领域拥有多年的从业经验。公司形成持续的股权激励计划，为公司的可持续发展提