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2024年10月14日债券策略报告
债市盈亏同源的烦恼——兼论收益来源变迁影响
证券研究报告
主线之一:又见增量宏观政策,财政传递积极信号。10月12日,
国新办举行发布会,财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、尹睿哲分析师
推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债SAC执业证书编号:S1450523120003
使用范围拓宽等话题,成为信用市场热点。会议还包括银行补充李豫泽分析师
资本及促民生等内容,尽管“具体资金数量安排”还需“经过法SAC执业证书编号:S1450523120004
定程序”,但提振经济之意蕴含于字里行间,同时也给近期草木皆
兵的信用市场提供了企稳线索。8月下旬,信用债阴跌不断,月底
触发近期首次负债端压力,而后由于风险偏好逆转换给予的调仓
时间窗口过短,信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性
问题,可有关信用风险定价的讨论不绝于耳,特别是退平台担忧
升温,这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债
信号明确,短期将有效降低信用风险预期扰动。
主线之二:负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来
首周,理财直面赎回,但似乎并没有影响到其资产配置行为,1年
内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置,可要继续增
持1年至5年普信债,就与负债端不稳相悖,也与2022年底理财
持续抛售相左。可能的一种解释是,在应对赎回的过程中,理财
使用到季初回流资金及减仓同时,赎回公募基金产品应对。这一
轮赎回冲击之下,基金单周减持力度已经超过2022年底。事实
上,从理财披露的季报数据不难发现,相比于去年中报,理财大
类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升,同时理财规模
越大,基金投资占比会越高,表明单一理财在集中赎回基金产品
时,易引发基金急售更大规模的资产。
好在股债天平再度倾斜,债市预期从“单边抛售”转向“局部
修复”。10月10日早盘开始,利率债率先迎来收益下行,银行次
级债紧随其后。其中,10年国债活跃券24附息国债11收益下行
至2.135%,距离10月8日高点近9bp。相比而言,信用债的修复
则来得更加艰难,体现在四个方面:1)成交收益高于估值收益平
均幅度虽都收窄至10bp以内,但依旧高于8月底读数,2)不同
券种GVN成交占比多数回落,3)非对称的修复,相比于银行次级
债强修复,3年以上低等级城投债,本周收益高/低点距离多不超
过15bp,4)本周信用债收益波动率整体超2022年底负债冲击阶
段。短期负债冲击到非对称修复的两个结果:一方面,信用债持
续拖累产品净值;另一方面,信用利差的割裂,城投债及中短票
信用利差再次有被动走阔的迹象。
信用债赚钱模式变迁,将影响修复路径。以2022年与今年为观
察期,测算1年/3年/5年AA及AA-中票,AA及AA(2)城投债和
10年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成,从而刻
本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1
固定收益定期报告
画收益来源。结论表明,2022年负债端冲击阶段,弱资质城投债
虽然有回撤,但稳健高票息作为防御,依旧可以扛住资本利得亏
损,如今票息贡献不足,资本利得占据主导,自然容易出现盈亏
同源的问题。换句话说,把票息理解为主体信用溢价的主要部分,
市场流动性、增量资金等则决定资本利得,上述化债政策影响的
是信用溢价,可遗憾的是,这部分在今年的收益构成本就不多,
即使修复,恐怕对定价的影响约在25%。
综上所述,财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽
(从银行次级债延伸至高票息城投债),不过利差收窄幅度不能
给太高预期,因为信用债的票息贡献较
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