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2024年10月14日债券策略报告

债市盈亏同源的烦恼——兼论收益来源变迁影响

证券研究报告

主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。10月12日，

国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、尹睿哲分析师

推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债SAC执业证书编号：S1450523120003

使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。会议还包括银行补充李豫泽分析师

资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法SAC执业证书编号：S1450523120004

定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆

兵的信用市场提供了企稳线索。8月下旬，信用债阴跌不断，月底

触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓

时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性

问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧

升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债

信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动。

主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来

首周，理财直面赎回，但似乎并没有影响到其资产配置行为，1年

内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增

持1年至5年普信债，就与负债端不稳相悖，也与2022年底理财

持续抛售相左。可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财

使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一

轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过2022年底。事实

上，从理财披露的季报数据不难发现，相比于去年中报，理财大

类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同时理财规模

越大，基金投资占比会越高，表明单一理财在集中赎回基金产品

时，易引发基金急售更大规模的资产。

好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部

修复”。10月10日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次

级债紧随其后。其中，10年国债活跃券24附息国债11收益下行

至2.135%，距离10月8日高点近9bp。相比而言，信用债的修复

则来得更加艰难，体现在四个方面：1）成交收益高于估值收益平

均幅度虽都收窄至10bp以内，但依旧高于8月底读数，2）不同

券种GVN成交占比多数回落，3）非对称的修复，相比于银行次级

债强修复，3年以上低等级城投债，本周收益高/低点距离多不超

过15bp，4）本周信用债收益波动率整体超2022年底负债冲击阶

段。短期负债冲击到非对称修复的两个结果：一方面，信用债持

续拖累产品净值；另一方面，信用利差的割裂，城投债及中短票

信用利差再次有被动走阔的迹象。

信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。以2022年与今年为观

察期，测算1年/3年/5年AA及AA-中票，AA及AA(2)城投债和

10年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成，从而刻

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固定收益定期报告

画收益来源。结论表明，2022年负债端冲击阶段，弱资质城投债

虽然有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏

损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏

同源的问题。换句话说，把票息理解为主体信用溢价的主要部分，

市场流动性、增量资金等则决定资本利得，上述化债政策影响的

是信用溢价，可遗憾的是，这部分在今年的收益构成本就不多，

即使修复，恐怕对定价的影响约在25%。

综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽

（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能

给太高预期，因为信用债的票息贡献较