行内偕作·宏观深度：日元潮汐：套息交易机理、规模与风险 20241018 -招商银行.pdf

[Table_Yemei1]行内偕作·宏观深度

|研究院资产负债管理部

2024年10月18日

[Table_Title1]

日元潮汐：套息交易机理、规模与风险

[Table_summary1]

■今年8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本股市领跌全球，谭卓

日元汇率快速升值。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期招商银行研究院总经理助理

所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要原因。：0755

：zhuotan@

■日元套息交易，泛指借入低息日元，投资于潜在回报更高资产的交易

策略/行为，具有“高杠杆、高风险”特征。过去25年间，日央行持续实

施零利率政策，使得日元成为全球最为稳定低息币种，全球金融市场日元王天程

套息交易日积月累，规模持续扩张。招商银行研究院宏观研究员

：0755

■不同于市场主流的估测方法，本文基于日央行公布的日元资金循环

表，对2023财年末（2024年3月末）三类日元套息交易的潜在规模上限：wangtiancheng@

进行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外证券，此类交易潜在规模

或达$5.4万亿。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此类交易潜在安敬鑫

规模或达$2.1万亿。三是日本非居民将日元投向海外证券，此类交易潜在资产负债管理部资金管理岗

规模或达$1.8万亿。：0755

■三类交易合并考虑，2023财年末，广义口径日元套息交易总规模达：anjingxin@

$9.3万亿，相当于日本经济总量的236%，占据了全部日元负债的13%，

并影响了日本股市逾30%的市值。今年“黑色星期一”风波中平仓的或主感谢实习生莫子庆对本文的贡献

要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息[Table_Author1]

交易的冰山一角。

■日元套息交易的扩张与逆转，形成了全球金融市场中日元流动性潮汐

的起落。在金融冲击中，日元套息交易往往作为“启动器”和“放大

器”存在，成为金融市场中不容忽视的波动性来源。

■当前美日货币政策周期正发生历史性转折，全球金融市场前路难免颠

簸。日本通胀中枢内生性走高，持续位于2%通胀目标上方，日央行或被

迫进一步加息，与美联储所引领的全球降息周期背道而驰。美日利差或系

统性收窄，导致日元套息交易持续逆转。这可能在一定程度上对冲美联储

降息的宽松效应，成为全球金融市场波动性的潜在来源。

i

|研究院资产负债管理部[Table_Yemei1]行内偕作·宏观深度

目录

一、机理：无抛补与有抛补1

二、方法：日元资金循环表与日元套息交易3

三、估算：规模巨大，持续扩张7

（一）第一类：日本居民对外证券投资7